央行再增操作弹性

　　正当市场翘首以盼降准之际，央行上周五宣布将把已经实施一段时间的回购交易操作常态化，从即日起启用“短期流动性调节工具”（Short-term Liquidity Operations， SLO）。根据央行安排，首批有资格使用这一交易工具的银行共有12家。

　　根据计划，这一工具“原则上在公开市场常规操作的间歇期使用”。也就是说，在现有每周二和周四的公开市场操作之外，只要市场流动性出现异常波动，央行都可以通过这一窗口向市场释放或者回收流动性。央行的目标也很明确，即“进一步完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的灵活性和主动性，促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。

　　此举一出，市场反应强烈。很多市场人士认为央行此举意味着未来降准的可能性将逐渐降低，而逆回购将成为央行向市场输送流动性的主要渠道。更有甚者，还有很多不明就里的分析人士喊出了“中国版QE”的口号，认为央行定向注入流动性的工具从此再添新丁。

　　笔者以为，市场的这些担忧略有混淆之嫌。从种类上讲，央行新引入的这一工具仍然属于公开市场操作的范畴，属于数量微调工具。另外，回购交易既包含正回购，也包含逆回购。也就是说这个工具既可以收缩流动性，也能够释放流动性。仅从这一点讲，央行的新工具就没有明确的指向性可言。唯一拓宽了的，就是央行本身的操作弹性。

　　央行为何选择在这一时刻拓宽自身的操作弹性？其中原因难以知悉。但是如果仔细翻阅过往三年央行公布的年度金融统计数据，或许能带来一丝启发。

　　根据央行统计，2010年广义货币（M2）同比增长19.7%，狭义货币（M1）同比增长21.2%，流通中的现金（M0）同比增长16.7%。到了2011年，M2的同比增幅回落至13.6%，较上年降低6.1个百分点；M1的回落则更为明显，同比仅增7.9%，较2010年降低13.3个百分点；M0的同比增幅亦回落至13.6%，较2010年降低3.1个百分点。

　　而刚刚过去的2012年，除了M2的同比增幅从此前一年的13.6%回升至13.8%之外，无论是M1抑或是M0均仍有较大幅度的下降。其中M1同比仅增6.5%，比此前一年还下降了1.4个百分点；M0同比仅增7.7%，更是大幅下降了5.9个百分点。

　　假如央行将M2视为货币供应量的主要指标，那么2012年乃至现在，其向市场释放的流动性并没有减少，反而略有增加。但是，以企业活期存款为主的M1却依然出现下降势头，以现金统计为主的M0降幅则更为明显。这显然说明，在货币供应总量增加的同时，整个社会的资金传导体系出了问题，导致央行已经宽松的货币政策效果打了很大折扣。

　　如果这个判断能够成立，那么央行此刻的做法就显得有理有据。首先，货币供应总量没有出现大的不足或者过量，只是M1和M0仍然呈现收缩态势，这是结构性问题；其次，结构性问题的根本，在于金融体系融资效率的降低，解决办法亦宜从这一方面入手，着力降低实体经济通过现有金融体系获得融资的难度；第三，解决问题需要时间，拓宽短期货币供应弹性的方式，能够更有效降低市场波动。

　　再将目光拉回至中央经济工作会议，“切实降低实体经济发展的融资成本”的要求赫然在列。而盘点有关部委近期的具体措施，相关精神的贯彻轨迹也非常清晰——四部委的第一刀，砍向了借由信托等维持现金流的地方融资平台；银监会刚刚结束的2013年监管工作会议，亦再度强调信贷对于实体经济支持的重要性。重点何在？都是在解决和疏通整个社会的资金传导体系，让资金更有效地流向有竞争力的企业。

　　真是这样的话，市场的主流判断其实也没有错——未来降准的可能性确实会逐渐下降。在房价和资产市场仍然存在反弹压力的情况下，再度采用“普遍灌溉”的做法，效果可能适得其反。