宸浩离岸市场发展对人民币汇率的潜在影响

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随着离岸人民币市场的出现，人民币汇率逐步形成在岸(CNY)和离岸(CNH)两条价格曲线。回顾2010年以来境内外人民币汇率走势，尽管离岸汇率相对在岸汇率在不同时期存在不同程度的偏离，但两者走势基本一致，直观显示在岸汇率对离岸汇率有决定性影响。这既反映了人民币有管理的浮动汇率制度和不可自由兑换的宏观约束，也是市场主体通过人民币结算渠道进行跨境套利的微观结果。

但是，现阶段在岸汇率决定离岸汇率具有某些特殊性。在过去国际收支持续较大顺差、外汇供大于求的几年间，央行实施了大规模和高频度的外汇调控(主要目的是为经济结构改革赢得时间)，在很大程度上弱化了外汇供求与汇率之间的市场化形成机制。当境内外人民币汇率出现偏离时，国内企业在CNH市场和CNY市场之间的跨境套利使境内外市场供求关系反向再分配，但对境内外人民币汇率的影响并不同步和对称。CNH市场的供求变化直接影响离岸汇率变动，而CNY市场的供求变化被央行的外汇调控吸收(表现为外汇储备增减变动)，对在岸汇率的影响主要体现为作为基准汇率的人民币对美元汇率中间价变动。因此，境内外汇率的关系就表现为离岸随着在岸动。

在岸汇率决定离岸汇率的阶段化特殊性，意味着离岸汇率对在岸汇率的潜在影响可能因各种结构性变化而增强。

一是人民币汇率形成机制市场化。按照目前市场普遍预期，提高中间价可信度、扩大交易价浮动区间、央行减少外汇调控是未来推进人民币汇率市场化的关键措施。可以设想，当在岸汇率失去央行外汇调控的缓冲后，与市场供求变化的互动将更为敏感和直接。国内企业通过人民币结算渠道在CNH市场和CNY市场之间跨境配置结汇和购汇，对境内外人民币汇率的影响将更加同步和对称。以CNH市场人民币相对CNY市场溢价为例，国内企业在前者低价购汇和后者高价结汇，将使前者的人民币供给增加、美元供给减少和后者的人民币供给减少、美元供给增加，进而使CNH市场人民币走弱和CNY市场人民币走强，境内外人民币汇率的关系将由以往离岸随着在岸动，变为离岸与在岸一起动，甚至在岸随着离岸动。2012年10月下旬以来，银行间外汇市场人民币对美元即期交易价持续处于或接近中间价1%的浮动区间下限，CNY即期(T+2)汇率较CNH即期汇率高出0.2%左右的价差，但CNY超短期远期(如T+3)汇率与CNH即期汇率基本接近。

二是CNH市场与CNY市场发展不同步影响境内外汇率形成。依托于香港、新加坡、伦敦等国际金融中心的CNH市场，创新机制灵活，参与主体和产品结构丰富，这种市场条件有利于提高CNH市场流动性、增强离岸人民币定价效率和影响力。与此同时，如果国内外汇市场建设和资本项目可兑换迟滞，将加大CNY市场客户交易外流、市场供求脱节的“空心化”风险。一旦CNH市场与CNY市场发展持续、显著不同步，将潜在增大离岸汇率对在岸汇率的影响。

三是离岸汇率的变化容易出现“超调”。由于在岸汇率的变化通常被市场解读为人民币汇率预期的变化，使得离岸汇率在心理预期的作用下变化速度快于在岸汇率。例如，2010年9月人民币对美元大幅升值(当月中间价升值1.6%)，境外投资者普遍预期人民币将加快升值，市场炒作使得境内外汇率的价差大幅拉宽。特别是，由于CNH市场的高度开放性，使离岸人民币越来越具备像新加坡元、泰铢等亚洲货币的特性，不仅受境内市场的影响，更是全球外汇市场的一部分，在短期内可能摆脱在岸汇率的牵制，出现大幅波动并通过心理预期等非经济渠道传导至境内市场。例如，2011年9月出现的全球风险偏好下降和外资回撤救市预期，使境外投资者减持人民币资产，离岸人民币在9月22、23日两天内贬值2%。

如果说离岸人民币市场的发展是人民币国际化的基础之一，这就意味着我们需要客观看待离岸人民币市场对人民币汇率的影响，既要承认必然性，避免因噎废食，也必须加快推进国内金融发展和改革，减少盲目性，缩短阶段性。(作者系经济学博士，以上内容为其个人观点)