张嗣兴量化宽松何时休

由于世界三大央行——美联储、欧洲央行、日本银行，执行“无限制”量化宽松的货币政策，大规模流动性注入已不会实现对它们各自实体经济的拉动，也不会有利于资金负债表的修复和结构性改革。在它们所到之处，下一次危机必然会接踵而至。“无限制”的量化宽松已不能制止危机，而是制造危机了。

在世界经济因为全球金融危机而触底之后的4年里，量化宽松几乎成了各国对抗危机的标准操作程序，大行其道。

尽管大规模的流动性注入，对于解冻信贷市场和制止危机的恶化是有效的，比如美联储在2009～2010年度推出的第一轮量化宽松(QE1)。然而，此后的量化宽松努力却连哪怕是正常的周期复苏都没有带来，可见其功效是靠不住的，量化宽松的影响始终是极不均衡的。可是，量化宽松的热度还是日益增加，最终在2012年达到了高峰。与前两年的量化宽松相比，2012年的量化宽松最大的特点就是逐渐进入“无限量”时代。美联储和欧洲央行的购债计划几乎进入了“无限”购债周期，日本央行也是不断加码，各大央行不管是否正式启动，“无限购债”的意愿都是满满的，从而使得世界主要央行的资产负债像滚雪球一般不断扩大。

2012年9月，美联储先推出QE3，主要内容是每月购买4 00亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)，加上之前扭转操作的每月购债金额达到850亿美元。与前两轮QE以及扭转操作不同，QE3并没有明确的到期日，美联储只是进一步表示了对于就业市场的担心，不过QE3所要实现的就业率目标却没有明确表示。据市场预测，QE3要持续至2013年底，以使美国失业率降至7%以下，若果真如此，那美联储购买的国债总额将达到6000亿美元。2012年12月13日美联储再推出QE4，并且明确在年底扭转操作到期后，将以每月450亿美元的进度购买长期国债，同时维持QE3时代每月4 0 0亿MBS购债项目。伯南克称，将密切关注未来几个月的经济和金融数据，如果就业市场前景没能显著改善，将继续执行购买国债和抵押贷款支持证券的操作，并合理利用其它政策工具。但是这个“明显改善”指的是怎样的幅度？伯南克并没有明示。正因为这些无限敞口，QE 4也被市场戏称为“永远的QE”。美国数年来的年度赤字都超过了1万亿美元，国债也已突破了16万亿美元。美国一系列的专门小组和委员会都建议通过增税与削减开支相结合的方法偿还债务，奥巴马和众议院议长共和党人约翰·博纳也曾就减债努力做成“大交易”，然而这一努力在相互的指责声中已经破产。美国联邦存款保险公司(FDIC)理事会前主席希拉·贝尔和耶鲁大学管理学院的资深经济学家斯蒂芬·罗奇在兰德公司和汤姆森路透社集团共同发起的讨论全球风险的大会上发言指出：“美联储试图通过著名的量化宽松政策来刺激经济增长，而这无异于正制造另一场金融泡沫。”“美国即将遭遇金融危机，其规模人们在6年前房地产市场崩溃时曾领教过，但是这次是因为投资者在其他资产类别中寻求更高和风险更大的回报造成的。”美联储低利率和量化宽松的政策是在延缓“一枚已启动的滴答作响的定时炸弹”的爆炸，美国即将再度遭遇重创。

欧洲央行行长德拉吉与美联储主席伯南克相比毫不逊色。两轮长期再融资操作(LTRO)加上直接货币交易(OMT)，使德位吉成就了欧债危机的“拯救者”。自2011年11月任职以来，不断颠覆游戏规则，采取了多项充满争议的货币政策工具，为欧洲央行开辟了一块前所未有的新战场。2 012年2月2 9日，欧洲央行推出了第二轮3年期LT RO，共向8 0 0家银行注入5 2 9 5亿欧元资金，超出2011年12月21日第一轮LTRO时的4890亿欧元。2012年9月7日宣布实行无限制冲销计划，即直接货币交易(OMT)，在成员国提出购债申请并符合条件后，欧洲央行将在二级市场上购买该国债券。据欧洲央行定义“无限”的含义主要有三个方面：一是OMT操作的持续时间完全由央行理事会决定；二是不会对债券收益率设置上限；三是对于购债规模不设上限。尽管西班牙迟迟未向欧洲央行提出购债申请，但随着德国、意大利政局因大选出现新变化及欧元区整体经济不景气，市场预期西班牙甚至意大利都有可能向欧洲央行提出购债申请，届时，OMT将被正式激活。尽管规模空前的两轮LT RO向欧元区银行业注入超过1万亿欧元的流动性，避免了一场严重的融资危机，但银行业高度参与LTRO也提醒人们，欧洲银行业的健康状况堪忧，并由于可能助推通胀而引发一定争议。然而，更引来无数非议的还是OMT，这一极具颠覆性的计划将允许欧洲央行在欧元区二级国债市场无限量购买期限为1～3年的短期国债，并完全冲销。只要其成员国申请援助并服从严格监督及救助条件，欧洲央行就启动OMT，从而降低其贷款成本。德国央行行长魏德曼对OMT持反对意见，甚至认为OMT超出了欧洲央行的使命范围。

与美联储和欧洲央行相比，日本央行QE基本上是一种亦步亦趋、步步紧跟的状态。2012年2月14日，日本央行的议息会议决定，推出总规模高达6 5万亿日元资产购买计划，之后频频加码。在2 012年最后一次议息会议上，日央行的资产购买计划已经扩大到101万亿日元，增幅达50%以上，尤其是2012年10月份以来，每次议息会议都包含有扩大资产购买计划的内容。值得注意的是此种现象在安倍上台后更加明显，日本央行承受的宽松压力更大。安倍的竞选口号之一就是进一步宽松货币政策，压低日元之汇率，促进出口，以实现3%的名义增长率。竞选期间就曾约谈日本央行行长白川方明，要求日本央行“无限制”地放宽货币政策，并且调整日本央行货币政策的盯住标的从1%的通胀水平提高到2%。在这种背景下，一旦确定2%的通胀目标作为央行货币宽松政策的盯住标的，日本央行持续宽松将“绵绵无绝期”。但是，由于日本央行货币宽松政策的效果不理想，日元贬值空间有限，再加上钓鱼岛事件，加大了日本各地区的投资和出口压力。即便是宽松的货币政策，恐怕也难解日本衰退的难题。安倍晋三促进日本经济增长的政策效果前景莫测，何况利益相关国家对此不会袖手旁观。华盛顿方面已经对安倍的政策开始感到担忧。奥巴马提出了将美国的出口5年内翻一番的目标。日元和人民币的贬值将会削弱美国的竞争力，对美国的目标不利。美国产业界对日元贬值已表示强烈不满。安倍曾表示：“强化日美同盟是外交重建的第一步。”然而，对经济前景感到担忧的美国却有可能在经济方面向日本提出各种各样的要求，绝不会允许安倍“无限宽松”，任由日元贬值的。引导日元贬值和加强日美同盟之间似乎很难鱼和熊掌兼得。2008年金融危机爆发后，中国一直在将超过3万亿美元的外汇储备的一部分，一点一点地转化成其它货币。特别是在欧元因希腊债务问题而陷入危机之际，增持了相当一部分日本国债等日元资产。若任由日元贬值，无疑会导致中国的日元资产缩水。日本要重建经济，就需要改善与中国的关系，争取巨大的需求，所以中国有机会也有能力于此发挥作用。目前摆在安倍面前的是一道经济和外交错综复杂的难题，不顾及他国的路是走不通的。

由于世界三大央行——美联储、欧洲央行、日本银行，执行“无限制”量化宽松的货币政策，大规模流动性注入已不会实现对它们各自实体经济的拉动，也不会有利于资金负债表的修复和结构性改革。这么做只会使大量多余的流动性泛滥于全球资产市场，在它们所到之处，下一次危机必然会接踵而至。“无限制”的量化宽松已不能制止危机，而是制造危机了。

英国央行行长此前曾发出警告：太多国家正在试图通过干预汇市来压低本国货币，以抵消全球经济放缓带来的冲击，接下来“货币战”的趋势可能还将激化。在美联储推出无限量QE4后，中国香港第一个作出回击。香港金管局接连三度抛售港元干预外汇，抑制本币升值。在此次干预后，香港银行体系结余将升至2320亿港元。自2012年10月20日以来，已经向市场注入了价值107.56亿美元的港币。无独有偶，瑞士银行与香港同期也宣布，准备无限量购买外汇，以抑制本币升值。继美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行的相继宽松后，瑞士银行也加入了QE的大潮之中。各大央行的宽松又都会使对方承受更大宽松压力。如此大规模的“印钱”行动，对新兴经济体的货币造成了上行压力，对这些国家的出口也将造成伤害。

从之前美国推出量化宽松政策的经验来看，每次美国加速印钞，都会有些热钱扑向中国。尽管具体规模尚不能准确测算，但当前美国利率维持在0～0. 25%，如果加上通胀率基本处于负利率，而中国一年期利率是3 . 2 5%，由此可见，中美利差确实存在。量化宽松的负面作用主要是加大了国际市场上的流动性，这些流动性会给中国带来“热钱”流入的压力，有加大通货膨胀的风险，特别是加大资产市场价格的风险。然而，观察这两年美国推出量化宽松的经验看，主要经济大国实施货币宽松政策之后，已不再发生恶性的通货膨胀。如此一来，包括QE4对中国的冲击或许不会有想象中的那么大。尽管如此，依然会使中国的货币政策陷入两难境地。总体判断，2 013年中国的货币政策维持审慎是基调，资金维稳是主调。