资金面趋紧缘于资产负债表恶化

　　今年5月份以来，随着热钱流入减少带来的外汇占款大幅下滑，以及央行货币政策“按兵不动”，国内金融市场普遍感受到流动性紧张的压力。过去20天里，以同业隔夜拆借利率（Shi-bor）为代表的银行间市场短期利率飙升至接近历史高点。那么市场流动性告急和资金面趋紧的原因到底是什么？是供给不足，还是有更深层次的原因？今年年初至今，社会融资规模同比多增3万亿元，新增信贷增速也不慢，但商业银行和市场为何普遍感觉到流动性紧张呢？笔者认为，近一时期影响市场流动性的除了供给因素外，更主要的可能是来自现金需求的上涨所导致的供需失衡，特别是短期利率飙升而中长期利率并未出现大幅走升恰恰说明，居民以及企业的资产配置可能正从风险资产转向流动性资产，即所谓的“落袋为安”。

　　事实上，我国经济当前可能正处在一个资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期。从资产负债表的角度看，近十年来全社会的债务率（杠杆率）已经上升了40个百分点，包括政府、居民、企业以及金融机构在内的不同部门债务率都处于上升阶段，而这其中企业债务率上升速度非常快，并构成了中国资产负债表的显著特色。

　　2008年期间，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，中国出台了一系列经济刺激计划。随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率（债务率）也开始持续上升，特别是今年以来，经济处于下行区间，企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。

　　GKDragonomics统计数据显示，中国企业债务从2011年占

　　GDP的108％上升至2012年的122％，创出近15年新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的问题。近两年快速增长的信贷，未来很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。

　　此外，从政府层面看，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。据中央国债登记结算公司统计，2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券（不包括定向工具）累计达到6368亿元，同比增长148％；占银行间市场当年发行总量的比例达11％，较上年同期上升7个百分点。政府偿债能力不足以及债务隐患也逐步显现出来。

　　在这样的背景下，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩理论”。进一步地分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。

　　由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择。

　　随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，加重了借款人的债务负担。

　　根本而言，债务危机就是资产负债表危机。健康稳固的国家资产负债表是抵御一切危机之根本。如果认识到当前流动性不足更多的是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化，并进而出现“债务通缩”局面的情况下，宏观政策的重心就不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本，更重要的是通过改善资产负债表，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头，降低投资冲动对于抑制资产泡沫、控制金融风险变得尤为重要。“抑制增量，优化存量”，也许这正是李克强总理要求“盘活存量货币”背后的真正深意。