央行平衡流动性与汇率的难度大增
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陈光磊
鉴于我国储备货币增长方式发生了根本转变，2013年央行如何在释放流动性和稳定人民币汇率预期之间寻找平衡，充满了悬念。对于央行的资产负债表而言，降准和逆回购有本质差别。在资本外流的背景下，降准的后果是不可预见的，可能促使资产负债表收缩，因此更需要谨慎。
随着外部经济环境的变化，我国储备货币增长方式发生了根本转变，2013年央行如何在释放流动性和稳定人民币汇率预期之间寻找平衡，充满了悬念，也充满了挑战。
从相对GDP增速来看，我国央行资产负债表由最高的70%下降至60%左右，出现相对GDP增速收缩的趋势，预计2012年该比值或继续降至50%至55%。央行资产负债表扩张的停滞是由资本外流带来的储备积累的停滞造成的。由于经济仍然在增长，储备积累的“停滞”意味着资产负债表相对于实体经济的实际收缩。这与欧、美量化宽松政策对央行资产负债表的影响相反，形成了事实上的“量化紧缩”。笔者在对央行资产负债表规模进行拟合发现，按照之前的速度持续扩张，则央行资产负债表的规模应比10月底的实际规模大出约1.2万亿元。如果央行资产负债表膨胀的原有趋势线对于维持当前流动性是有意义的话，那么当前的货币政策就明显偏紧了。
2011年9月至2012年9月间，中国外汇储备仅增长2.6%。而在此前，自2001年起的年均增长率超过了30%。考虑到2011年中国减持美国债券220亿美元，2012年上半年继续减持120亿美元，结合基础货币增速下行，可以认为，当前储备货币增长方式已经发生根本转变。
按照央行外汇储备中，“当月新增外汇储备-当月贸易顺差-FDI”的口径测算，热钱从2011年下半年开始出现大规模流出，四季度资金流出981亿美元；2012年三季度持续三个月的净流出为680亿美元。如此大规模和持续的热钱流出，历史上还未发生过。按照外管局公布数据，2012年二季度中国资本和金融项目逆差为118亿美元，三季度为517亿美元。
关于资本外流的说法目前还有很大争议，也有看法认为中国并没有发生大规模资本外流，部分外汇资金从官方机构流向私人部门，只是改变了外汇资金的持有者结构。但外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产需求的主动上升，在依据外汇储备发行货币的机制下，对货币紧缩的含义都是一样的。
在这里，笔者认为，资本实际流出规模的精确估计并不是首要问题，而资本停止流入和加速流出现象同时发生的后续影响才至关重要。央行依赖于资本流入扩张其基础货币供应量，外汇机制是主要的基础货币扩张机制。当然，3万亿外汇储备也只是货币创造过程的一部分，而不是真实的国家财富，更不能用来刺激经济或替换银行不良资产。外汇储备规模仅代表央行在放弃保卫当前本币币值之前，可用来应对大规模资本外逃的能力。根据货币发行机制，捍卫本币币值是以紧缩本国银根为代价的。也就是说，为了稳定人民币汇率，国内流动性必然收缩。
央行持续不断的逆回购操作就显示了这种纠结心态。一方面，货币当局需要保障资金面宽松，2012年以来通过逆回购注入了约1.4万亿基础货币，一定程度缓解了资产负债表的收缩之势。另一方面，逆回购本身的局限性，是资本流入减少，弱本币下的措施，难以成为常规的货币发行方式。逆回购期限较短，且资金成本较高。而且对逆回购来说，今天释放的流动性也是不久的将来要收回的流动性，只能作为调配资金、解决流动性紧张的短期措施，不能形成长期较稳定的资金供给，也不能提供稳定的市场预期。
市场一直期望降准，然而央行一直都在通过低调的公开市场操作释放流动性。事实上，对于央行的资产负债表而言，降准和逆回购有本质差别。降准不能扩张央行的资产负债表，只能增加商业银行的超额储备，通过商业银行的借贷行为释放流动性。如果商业银行支取了超额储备，甚至会迫使央行出让外汇资产，进一步收缩央行的资产负债表。这与在国债发行货币机制下，国债到期则货币退出不同，降准在资本外流的背景下产生的后果是不可预见的，可能促使资产负债表收缩，因此更需要谨慎。
事实上，2011年底以来的三次准备金率下调反而加剧了资金短缺。2011年12月准备金率首次下调，当月热钱流出684亿美元；2012年2月准备金率再次下调，次月热钱由净流入转为流出217亿美元；5月降准后当月热钱流出量达到1200亿美元。据估算，三次降准共释放流动性约1.2 万亿元，而热钱流出的资金达到了1.3 万亿元。
自2011年下半年以来，在资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企的状况下，央行公开市场操作一直在释放流动性和稳定人民币汇率预期之间寻找平衡。因为缺乏外资流入，央行没有扩张资产负债表的行为已造成了流动性的紧缩。即使过去一段时间，有欧洲央行和美联储的货币宽松政策以及人民币兑美元的强势，但资本流动趋势似乎还没逆转。如果外资重新流回中国，将有助于缓解央行银根偏紧的问题，并最终使资产负债表的重新膨胀。
(作者系宏源证券宏观分析师，经济学博士)
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