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　　川投能源：“锦官电源组”高电价明确公司2012年完美收官

　　1.事件：

　　公司公告，根据国家发展和改革委员会《关于四川雅砻江梯级水电站电价有关问题的批复》核定锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站统一送江苏省、重庆市和四川省的含税上网电价为平均每千瓦时0.3203元。以上电价自官地水电站发电机组投入商业运营之日起执行。"锦官电源组"高电价符合我们的预期。

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)、高电价、统一电价奠定雅砻江水电盈利基础(1)“锦官电源组”的高电价奠定了雅砻江水电后续盈利的重要基础。

　　(2)“锦官电源组”电量统一送江苏省、重庆市和四川省，且全部执行0.3203元/kwh的上网电价，不受四川当地水电分时系数的影响(四川本地丰水期下调电价)。

　　(3)2012年官地电价可追溯调整。《批复》中明确“电价自官地水电站发电机组投入商业运营之日起执行”。2012年官地电站投产后按照0.288 元/kwh的临时电价进行结算，此次核准的上网电价比临时电价高0.0323元/kwh。根据官地电量测算，我们预计电价追溯调整可增加雅砻江水电公司 2012年净利润1个多亿。

　　(二)、雅砻江水电盈利预测基础假设：

　　(1)锦官上网电价0.32元/kwh。(2)2013-2014年发电小时数4200、4300小时(3)2013-2014年综合资金成本 5.6%、5.5%。(4)2013-2014年锦官电源组免所得税。基于上述假设，我们预计雅砻江水电2012-2014年净利润8亿、14.4亿、 30亿。2016年"锦官电源组+桐子林"完全投产后雅砻江水电净利润可达40亿元。(公司参股48%)

　　此预测的不确定性是锦官电源组投产过程中的"转固"进度不确定，且现行会计政策存在"收入-成本"短期错配问题。按照现行会计政策，锦屏一级电站(共 6台机组)首台机组投产次月，整个电站的公用设施(如大坝)确定为进入运营状态。相关的在建工程整体转固定资产。这有可能导致首台机组所背负的折旧和财务费用偏高(度电折旧、度电财务费用偏高)。当然，随着后续机组投产，整体盈利能力逐步提高，直至全部投产后，整体盈利能力回归正常值。这一不确定性只对短期业绩有不确定性，对长期业绩和企业价值没有影响。

　　3.投资建议：

　　在不考虑转债转股的情景下，我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.27元、0.46元和0.78元，对应市盈率30x、18x、10x。我们维持对公司“成长空间大，业绩弹性大”的判断，维持“推荐”的投资评级。

　　2013年公司存在置换不良资产的预期，对公司业绩是正面贡献。