周二私募内部最新传闻资料精研独家(2)

　　三全食品：龙凤衰落收购正当时，中长期战略意义非凡。

　　投资要点：

　　事件：2012/2/22，三全食品发布了关于签订收购“各龙凤实体”的股权意向性框架协议的公告，拟向亨氏各方(包括CountryFord和亨氏中国)收购其持有的上海龙凤、浙江龙凤、成都龙凤以及天津龙凤的全部股权。

　　投资评级与估值：本次收购是优势互补、改变竞争格局的中长期战略布局，但预计13年无法贡献盈利。暂不考虑龙凤，预计公司12-14年EPS分别为 0.72元、0.898元、1.154元，同比增长5.1%、24.6%、28.5%。目前股价对应13PE32倍、14PE25倍。龙凤近年来的衰落为收购提供了机遇，龙凤品牌基础好，看好三全对其营销和管理嫁接后的发展。同时，双方在优势市场和资源存在互补，若并购完成，将提升公司整体竞争力，推动竞争格局朝有利方向发展。

　　关键假设点：假设12-14年汤圆收入分别增长6.8%、24.5%、21%，饺子收入分别增长2.4%、20.5%、19%；粽子收入分别增长2%、21.7%、18.2%；面点及其他收入分别增长5%、23.8%、17.5%。

　　有别于大众的认识：1、若完成收购，三全食品将实现对龙凤的全面控制，成为双品牌运作公司。龙凤1977年成立于台湾，在台湾速冻食品竞争白热化的背景下，92年成立了上海国福龙凤，开启了大陆发展之路，95年、96年、03年分别成立了天津国福龙凤、成都国福龙凤、浙江龙凤，本次收购意向是上述龙凤各方的全部股权；2、龙凤曾经位居速冻食品行业第一，但近年来逐渐衰落，本次收购正当时。由于有台湾 发展经验，龙凤90年代在大陆发展非常迅速，据国内贸易部商业信息中心01年6月检测数据，龙凤系列产品在速冻调理食品市场占有率为13.8%，位居行业榜首。04年亨氏开始进入龙凤，出于稳定管理层、顺利完成过渡考虑，创始人叶惠德继续担任龙凤董事长，04-07 年，龙凤市场占有率基本稳定在10-11%(基于商务部商超统计数据)，位居行业第三，次于三全、思念。08年，叶董离开龙凤，亨氏全面接手，自此走上了下滑之路，12年龙凤市场占有率约为4%，与三全22.7%、湾仔码头17.1%、思念16%的市场占有率相差甚远；3、中长期看，本次收购有助重塑龙凤品牌、实现收购双方市场互补、产能和物流等更有效地利用，公司竞争优势将更为明显、行业格局将朝着有利方向发展。龙凤衰落主要是由于市场反应速度慢、新产品开发不力、渠道拓展慢，其品牌基础在速冻食品行业仍是比较好的，通过三全营销和管理的嫁接，有望使龙凤恢复增长。同时，龙凤优势市场主要集中在上海、成都、北京和天津周边，而上述多数市场是三全的弱势市场，合并后能够更有效利用渠道网络、增强对销售终端的议价能力；4、短期看，预计2013年龙凤难以为上市公司贡献利润。由于并购谈判需要时间，年内扭转龙凤销售下滑、盈利能力差的局面存在较大难度，预计无法为上市公司贡献利润。

　　核心假定的风险：食品安全风险；双方整合不顺利的风险。