独家私募内线剖析六彪股机密3.20

　　万华化学:底部已过,公司即将迎来历史新时期

　　公司发布2014年年报,2014年1-12月,公司共实现营业收入220.88亿元,同比上升9.14%,归属于上市公司股东的净利润24.19亿元,同比增长-16.33%,EPS 1.12元。

　　主要观点

　　1. 业绩增长低于预期,毛利率稳中有升孕育反弹。

　　2014年公司实现销售收入220.88亿元,同比上升9.14%,和公司年初的规划基本一致。在国内需求放缓,公司主营产品MDI 价格不断走低的背景下,公司保持稳健增长的主要原因是海外市场需求强劲,拉动我国聚合MDI 出口2014全年同比增长48%,下半年增速更是达到81%。公司通过在美国、日本、中东和东南亚等地积极进行海外营销,拉动出口营收同比大幅增长 32.96%。

　　公司2014年归母净利润24.19亿元,EPS 1.12元;主要盈利指标中,销售净利率和ROE 分别为14.57%和 22.84%,均有所下滑。公司业绩略低于市场预期,主要原因是费用的大幅增加:(1)宁波万华不再享有高新技术企业的税收优惠(所得税 率由15%上升至25%);(2)由于烟台八角工业园等项目建设的推进,公司近年负债水平不断提高,利息支出大幅增长;同时由于去年人民币的大幅贬值,造成汇兑收益大幅同比缩水从而导致财务费用有所增加。(3)由于烟台老厂搬迁等原因,导致资产减值损失和营业外支出分别大幅增长175.97%和 611.37%。

　　另一方面,公司净利率和权益收益率有所下降的主要原因是费用的大幅增长,公司主营业务的盈利能力并未受到大的冲击。2014年公司综合毛利率为 30.87%,其中异氰酸酯业务毛利率36.35%,且下半年毛利率为37.66%,环比上升2.49%,同比上升3.40%。主要原因是受益于2014 年下半年的油价大幅下跌,MDI 等产品价格有所回落,但价差不断扩大,其中四季度原油均价较三季度环比大幅下降24%,而聚合MDI 和纯MDI 挂牌均价分别上升6.78%和下降8.24%。考虑部分高成本原材料库存及11月宁波工厂例行停产检修致使公司没有充分享受油价下跌带来的益处,公司毛利率仍大幅提升,对应三季度和四季度的毛利率分别为29.74%和33.84%。在当前低油价持续的背景下,公司产品毛利率将进一步扩大。

　　2. 烟台工业园MDI 一体化项目投产,公司行业地位进一步巩固。

　　公司位于烟台八角工业园内的年产60万吨MDI 一体化项目已于2014年11月成功投产,随着开工率的不断提高,预计将于2015年开始逐渐带来业绩贡献。近年来,公司MDI 在国内的市占率不断提高,截至2014年三季度,市占率已达50%。八角工业园MDI 项目的投产使公司MDI 的总产能达到180万吨/年(宁波万华120万吨/年+烟台八角60万吨/年,烟台老厂20万吨/年MDI 停产),市占率将进一步提升。此外,MDI 项目计划总投资132亿元,但根据公司年报,去年四季度固定资产增加总额仅69.12亿元,预计大部分为八角工业园MDI 项目在建工程转固所致,由此计算的MDI 吨投资成本仅为约1万元,大幅优于其竞争对手。受益于一体化带来的成本大幅领先和技术优势,公司MDI 业务的综合竞争力将进一步提升。

　　3. 烟台工业园C3、C4产业链投产在即,公司即将迎来二次腾飞。

　　万华烟台八角一体化工业园主要有MDI 产业链和C3、C4产业链,其中传统业务MDI 产业链已于去年11月投产,而新拓展的C3、C4产业链,核心装置环氧丙烷装置已于去年11月26日完成中交,预计将于今年二季度试车投产。届时,公司将拥有年产75万吨的丙烷脱氢(PDH)、年产24万吨的环氧丙烷、年产46万吨的丙烯酸及酯和年产30万吨的聚醚多元醇等新增产能。

　　此外,公司还积极布局MDI 产业链和C3、C4产业链下游的高性能、高附加值产品,如TPU、ADI、改性MDI 等。公司正在通过实际行动向中国最有竞争力的C3、C4下游衍生物制造商的战略目标不断迈进。随着今年年中,烟台工业园的全线投产,公司增长将迎来二次腾飞。

　　4. 盈利预测及投资评级。

　　我们预计公司2015-2017年摊薄后EPS 分别为:1.83、2.49、3.33元,对应的PE 分别为12X、9X、7X。维持强推的评级。

　　风险提示:烟台工业园项目进度不达预期,MDI 需求低迷。