深圳红岭私募博弈内线03.06

　　保龄宝（002286）大健康需求旺盛，功能糖龙头空间广阔

　　公司是国内最大的功能糖生产企业，在业内被誉为功能性配料专家。 作为以生物工程为主导的国家级高新技术企业，保龄宝现已形成功能配料、动物营养、健康消费和平台业务四大业务板块。公司是功能糖行业第一家上市公司，客户资源优势突出，涵盖可口可乐、伊利、蒙牛、达利食品、乐百氏、亨氏（中国）、惠氏奶粉等国内外知名企业。 2014 年 11 月，公司被评选为“2014 年国家火炬计划重点高新技术企业”，成为山东省仅有的 42 家入选企业之一，也是行业内唯一一家入选企业。

　　2014 年业绩符合预期，预计 2015 年起公司迎来快速发展期。 公司 2014 年实现营业总收入 9 亿元，同比下降 0.12%；实现归母净利润 2541.3 万元，同比下降 39.4%； EPS 为 0.07 元。利润下滑的原因主要有： 1 ）受主要原材料玉米、玉米淀粉价格阶段性大幅上涨的影响，毛利率下降； 2）果葡糖浆等部分产品采取市场竞价策略，以保持战略市场份额，导致利润空间压缩。公司近两年来业绩持续下滑，我们判断 14 年业绩已经触底，自 15 年起公司业绩将实现回升，迎来快速发展。

　　大众食品功能化已成趋势，功能糖产品发展空间广阔。 从长期来看，随着国内人口老龄化问题的愈发突出以及居民收入水平的提高，健康产业需求空间广阔，大众食品功能化已经成为一种趋势，公司功能糖产品符合这一趋势的发展，未来将迎来广阔的发展空间。从短期来看，公司功能糖产品线丰富，涵盖低聚糖、赤藓糖醇、聚葡萄糖等多款产品，形成多利润增长点，我们判断 2015 年公司多项功能糖产品都将实现快速发展：

　　1 ） 低聚糖中的主要产品低聚异麦芽糖在作为功能食品配料的同时，进一步拓展至动物饲料领域， 2014 年公司低聚异麦芽糖被获批作为新饲料添加剂扩项应用至断奶仔猪领域，扩大了公司低聚糖产品在动物饲料领域的应用。目前公司已有宝乐康、福宝康两款以低聚糖为主要成分的饲料添加剂产品，并已与一些养殖和饲料企业建立合作关系，我们预计未来这项业务将成为公司业绩的重要增长点。

　　2） 公司赤藓糖醇产品作为一种零热值的甜味剂，过去主要用于出口。随着国内生产企业和消费者对于赤藓糖醇功能和特性的认识逐步加深以及国内低糖低热产品的兴起，预计未来我国赤藓糖醇的消费需求也将逐步旺盛。根据我们草根调研发现， 2015 年伊利已经在畅销产品“每益添”中添加赤藓糖醇，我们认为食品龙头的这一行为有望形成示范效应，加速国内赤藓糖醇产品的发展。公司在赤藓糖醇行业中地位领先，且公司产品和客户优势突出，将率先受益赤藓糖醇的快速发展。

　　3） 公司生产的聚葡萄糖产品是一种水溶性膳食纤维，具有润肠通便、预防糖尿病、控制体重和促进钙吸收等功能。目前我国聚葡萄糖行业尚处于发展初期，主要应用于保健品和一些饮料中，在食品制造领域应用较少，预计未来随着大众食品功能化趋势的发展，聚葡萄糖在食品中的应用将得以提高；此外，与国内外建议摄入量相比，我国人均膳食纤维摄入量仍有较大的发展空间，聚葡萄糖作为膳食纤维中最具发展前景的一个品类，未来的快速发展值得期待。

　　传统果葡糖浆业务拐点已现，预计 2015 年起将实现快速回升。 过去三年公司传统果葡糖浆业务由于蔗糖价格下滑、下游需求低迷、行业产能过剩以及公司经营决策不当等原因，出现了较大幅度的下滑。我们通过对行业经营状况的跟踪，认为目前公司果葡糖浆业务的拐点已经出现，预计 2015 年起将实现快速回升： 1 ）国内外蔗糖产量进入下行周期，糖价重回升势的确定性较强（期货市场已有反应），果葡糖浆对蔗糖的替代效应凸显； 2）公司积极调整该业务的经营策略，通过降价以保持市场份额。

　　拟设立全资民间资本管理公司，进一步实现产业与资本的深度融合发展。 公司 3 月 4 日公告拟出资 8000 万元人民币设立全资子公司——禹城市保龄宝民间资本管理有限公司，从事股权、债券投资等业务。我们认为该全资子公司 可作为公司对外股权投资以及开拓资本运作的平台，通过子公司的经营与开拓，优先培育政策扶持、发展潜力大、技术含量高、市场前景广的企业，为公司探索新的业务领域。另一方面，该决策可以增加公司的投资收益和利息收入，进而增加公司净利润。

　　盈利预测与投资建议。 我们看好公司功能糖产品在国内健康需求逐步旺盛、大众食品功能化趋势下的广阔发展空间，预计2015 年起公司功能糖各项业务的推广将迎来实质性进展，传统果葡糖浆业务也将触底回升。此外，公司还积极推进终端保健品以及股权债权投资等业务，可提升公司估值。我们预计公司 15-16 年 EPS 分别为 0.13/0.20 元，增速分别为85.7%/53.9%，当前股价对应 PE 分别为 71.4/47.4 倍，给予公司 2015 年 0.9xPEG，对应目标价 10 元，增持评级。

　　主要不确定因素。 行业竞争加剧、业务推广不达预期。