03.03红岭私募内线剖析六彪股机密

　　常山药业：万脉舒增长超预期，继续坚定看好公司中长期巨大成长空间

　　公司公布业绩快报，2014年收入8.11亿元，同比增长15.15,净利润1.33亿元，同比增长15.23%,EPS 0.70元，基本符合我们预期。单季度看，公司第4季度实现收入2.5亿元，同比增长61%,单季度净利润6018万元，同比增长29.3%,增速环比前三季度显着加快，其中，2013年Q4由于收入确认问题，基本没有确认肝素原料药收入，是导致去年第4季度单季度收入增速远高于利润增速的主要原因，但公司第4季度净利润增速显着加快，依然证明公司的经营大幅向好，完全符合我们此前对公司“从去年第3季度开始迎来业绩拐点”的判断（我们于2014年09月 14日发布了《常山药业调研报告：三季度有望迎来业绩拐点，看好制剂新品种和出口业务巨大潜力》），从全年业绩来看，4季度业绩进一步大幅向好，完全证实了我们当时的判断。

　　万脉舒销量远超市场预期。我们预计，万脉舒（低分子肝素钙制剂）销量同比增长达到30%,预计销量达到1670万支左右，其中，第4季度销量高达 520万支，同比增长41%（2013年Q4销量最高，2014年Q4仍然能够实现高增长非常难得），远超于市场预期。公司2013年由于万脉舒结算调整导致销量在Q2和Q3之间出现波动，也是导致2014年公司万脉舒增速前低后高的主要原因，完全符合我们2014年9月14日调研报告《三季度有望迎来业绩拐点，看好制剂新品种和出口业务巨大潜力》描述的“去年7月1日公司低分子肝 素钙制剂结算调整，导致了去年低分子钙素钙制剂的销售在2、3季度间出现波动，我们预计，今年前三季度，公司低分子肝素钙制剂销售增速将恢复到25%左右的合理水平，预计全年销量增长也将在25%~30%。同时，结算调整因素还将额外贡献净利润1000万元。”

　　公司低分子肝素钙是单独定价品种，在招标中单独分质量层次，不受价格竞争的影响，同时有利于其在终端临床推广。在2014年3月份山东省招标中，GSK因招标规则不愿意降价而弃标，另一家企业因未通过新版GMP认证而不能参与招标，公司万脉舒以较高价格中标（单独定价质量层次），独享山东低分子肝素钙高端市场。低分子肝素制剂（包括钠盐和钙盐）新进入2012版基药目录，随着全国药品招标进度的加快，政策红利有望逐步显现，在基层部分替代肝素钠制剂。此前市场担心，公司低分子肝素钙制剂作为单独定价品种，有望在医保控费背景下受到打压及降价，但我们认为，公司作为低分子肝素钙 标准起草单位，万脉舒执行高于行业的YBH03832006标准，被取消单独定价的可能性非常小。从近期新一轮招标看，公司除了在最激进的湖南省采取了弃标措施维护价格体系外（湖南省是特例，企标企业比例高达60%,GSK的速碧林同样弃标，而且湖南省在公司的销售占比不到2%,影响基本可以忽略），其他省份包括浙江、重庆、湖北、甘肃、上海、海南、吉林、广东、山东等多个省份陆续以单独定价品种中标，价格维护非常稳定（请见后面表格）。低分子肝素钙作为最刚性治疗的药品，不会受到医保控费的限制，行业除了在2013年8月GSK事件后受到短暂影响，2014年开始就陆续恢复到30%左右的行业增速，从终端市场份额看，GSK的市场份额在显着下降，而公司的市场份额在快速提升，我们判断，未来几年，公司万脉舒仍将保持30%左右的增速。

　　达肝素制剂已经于去年4季度正式上市，目前处于招标阶段，作为首仿品种，有望充分受益于2015年招标大年。在2015年1月份最新披露的湖北省基药招标结果，公司达肝素（0.2ml:5000IU规格）以45.06元/支的价格中标，高于原研辉瑞同规格产品38.53元/支的中标价，显示公司产品受到充分认可（专家议价结果）。后续在各省中标基本无悬念，2015年有望开始贡献利润。达肝素原研辉瑞（法玛西亚）的法安明在国内销售额2~3亿元，公司从去年开始已经开始进行学术推广（FRISC II研究证实，在不稳定性冠状动脉疾病延长期抗凝治疗中，法安明是唯一确定了最佳治疗剂量和疗程的低分子肝素，延长抗凝治疗有效且安全），在国内医保控费和逐渐推行医保支付价格的背景下，公司有望借助原有万脉舒的销售渠道，销售额超过原研是大概率事件。

　　肝素钠原料药预计全年销量增长10%左右，前三季度肝素原料药销量仍下滑26.9%,主要是肝素原料药价格此前一直在下滑，同时，2013年11月， 公司与美国NantPharma LLC及其全资子公司Active BioMaterials LLC签订肝素合作协议，锁定了肝素粗品的采购量和价格，导致公司上半年肝素粗品成本维持在高位（去年签订协议时肝素粗品价格14000~15000元/ 公斤，国内肝素粗品价格一度下滑到9000元/公斤左右）。但3季度开始，公司与美国NantPharma签订的协议已经基本执行完成，高价肝素原料库存消耗完毕，同时，肝素原料药价格从11月份开始价格逐渐上涨，目前价格已经相比去年11月份上涨15%,因此，公司4季度肝素原料药毛利率有显着回升，同时加大了肝素原料药的销售。

　　依诺肝素钠原料药新车间已经于去年4月份完成搬迁，2季度以调试为主，3季度开始产量逐步提升，预计全年销量接近300公斤，收入2000万元以上， 贡献净利润400万元左右。该车间后续将陆续申报国内GMP和美国FDA认证，为后续依诺肝素原料药出口规范市场及实现制剂出口奠定基础。该车间满产时对应的产能是5000公斤原料药，按照非规范市场价格和利润率，满产时对应收入和净利润将分别达到5亿元和1亿元，如果考虑到规范市场的原料药价格及利润率，及后续的制剂海外销售，则利润空间将更加广阔。

　　原料药新车间陆续投入使用，未来利润空间巨大。公司募投项目新建原料药车间已经于去年年底建成，共分为3个原料药车间。其中普通肝素钠原料药车间已经于7月份通过新版GMP认证，另一个车间依诺肝素原料药车间已经于4月份开始试运行，后续等待美国FDA认证。第三个车间生产低分子肝素钙原料药和达肝素原料药，其中低分子肝素钙原料药是按照那屈肝素原料药重新申报的，达肝素原料药车间已经通过新版GMP认证，4季度开始达肝素制剂将开始上市销售，招标工作目前正在进行。新车间去年新增折旧预计在400万左右，对公司整体盈利影响有限，今年预计折旧额将上升到1000万元，具体额度看新车间转固进度。

　　新制剂方面，公司那曲肝素制剂2011年已经申报，目前正在审评中，目前国家已经提高低分子肝素制剂的标准，申报时必须以那曲肝素、依诺肝素、达肝素等形式申报。公司那曲肝素制剂申报较早，预计将在未来2~3年保持国内独家优势。未来公司将在中高端市场同时推广低分子肝素钙（万脉舒）和那曲肝素钙制剂两个品种，同时还拥有达肝素（钠盐）制剂，竞争力将大大增强。西地那非用于适用于治疗男性勃起障碍，辉瑞的原研药物***2012年全球收入高达 20.51亿美元。***适应症专利将于2014年6月份到期。公司常州子公司开发出不同的工艺合成路线，并已经获得了西地那非的工艺专利和新药证书，位于河北的原料药车间和常州的制剂车间已经建成，公司已经于2015年2月公告西地那非原料药受到药监局受理证书，预计后续将用该车间原料药用于常州制剂车间用于生产西地那非制剂，并接受3个批次“稳定型检验”，预计公司今年4~5月份可报批制剂生产批件，预计公司西地那非最终将于今年4季度正式获批上市。西地那非市场空间巨大，在我国假药泛滥及礼来希爱力的竞争下，辉瑞的***仍在中国实现了5亿元以上的销售额，公司西地那非上市后，有望将通过医院和 OTC两个渠道实现进口替代。

　　有望进入血透服务领域，受益于大病保险推进。国家试点独立血透中心审批放开，河北作为试点省份之一，河北省卫计委已经下发文件给各县市卫计委，允许五家企业在全省六个市展开独立血透中心的试点。其中公司已经被河北省列为允许开展设置独立血透中心试点单位（投资者互动关系平台披露），有望率先在石家庄市建设独立血透中心，预计今年中期可投入运营，规模在20~30台透析设备。8月27日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议确定，要全面推进商业保险机构受托承办城乡居民大病保险，从城镇居民医保基金、新农合基金中划出一定比例或额度作为保险资金，建立城乡居民大病保险制度，提高大病患者医疗报销比例，抓紧向全国推开。这将进一步提高包括血液透析在内的大病患者的报销比例，使得血液透析潜在需求得到充分释放。我们看好公司进入血液透析领域的发展前景，同时与对公司的低分子肝素制剂具有协同作用。

　　盈利预测与投资建议。基于1、今年是招标大年，低分子肝素钙作为新进入基药目录的品种有望充分受益于招标，公司万脉舒在行业快速增长和市场份额显着提升背景下有望持续保持快速增长；2、达肝素已经陆续招标并上市销售，今年有望贡献利润；西地那非将于今年4季度获批，明年开始贡献利润；3、肝素原料药价格显着回升，同时公司原料药采购合同已经执行完毕，今年公司肝素原料药有望迎来量价齐升局面。依诺肝素原料药车间已经正式投产，后续通过美国FDA认证后盈利空间巨大，我们上调盈利预测，预计公司2015~2017年净利润分别同比增长32%、36%和34%,实现EPS分别为0.93元、1.26元和 1.69元，当前股价对应2015年PE37倍，估值合理，考虑到公司低分子肝素原料药和制剂新产能陆续投放、新产品即将上市和预期未来原料药、制剂实现规范市场出口带来的巨大空间，上调评级至“强烈推荐”。