红岭私募火线抢入6只强势股03.04

　　海澜之家：年报靓丽，精细化管理促进内生增长，全产业链运营打造国民品牌

　　公司披露2014 年年报，符合市场预期。（1）并表口径：本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技（2.17 并表）合并数据，上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。（2）从并表后非统一口径数据看（对比口径是海澜之家2013 年业绩），2014 年收入123.38 亿，同比增72.56%;归属母公司净利润23.75亿，同比增75.83%;扣非后净利润22.41 亿，同比增73.23%（收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿）。（3）公司在年报中提出，2015 年计划实现营业收入比上年同期增长20%-30%。

　　海澜之家单体收入保持51.9%的高速增长主要源于单店店效的持续提升。2014 年公司收入123.38 亿，剔除圣凯诺职业装贡献的14.8 亿，海澜之家单体收入约108.6 亿，同比增51.9%。其中海澜之家主品牌收入101.25 亿，同比增49.58%,渠道数量较去年同期增加400 余家达到3348 家（同比增16%），2014 年新增门店以200 平米以上的大店为主，14 年公司主推精细化管理，致力于单店内生增长，14 年单店店效（算数平均计算门店数）同比增29%,是收入高速增长的主要贡献来源。2014 年百依百顺和爱居兔品牌也在形象、产品、渠道等多角度进行改进和提升，百依百顺全年收入2.39 亿，同比增129.62%,门店达99 家；爱居兔品牌全年收入3.03 亿，同比增52.03%,门店达269 家。

　　对于线上业务，海澜之家主品牌实现了线上线下"同时同款同价"的策略。14 年电商收入约3 亿，同比增302%,其中双十一收入9198 万，同比增长2500%。

　　按照并表可比口径（上年同期可比数据是指海澜之家+凯诺科技数据），粗略测算统一口径利润表科目。（1）开店新政促使14年毛利率有所提升。并表口径毛利率较去年同期提升2 个百分点至39.9%,我们认为主要源于今年公司新开店，到期店实行新的分成比例（原分成比例35%,新政是在拐点后分成比例降至15%或 20%）。（2）14 年净利润23.75 亿，同比增59.1%,扣非后净利润22.42 亿，同比增50.2%,净利润率提升0.7 个百分点。海澜在全产业链运营方面在国内走在前列，公司在14 年通过供应链整合和提高买断比例降低成本，提升盈利水平，这也是海澜单体业绩在15 年有望保持30%+增长的主要原因。

　　存货规模属于合理范围，报表质量良好。按照并表可比口径，14 年末公司存货60.9 亿，较Q3 末减少16.1 亿，较去年同期增加10.3 亿，属于合理范围。

　　我们认为海澜之家2015 年有望达到35%+利润增速，主要源于：（1）管理改善下的单店销售提升，基于发展需要公司2012 年更换总经理，目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力，在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升，这是公司可比同店逆势高增长的主要来源，也恰基于这种逆势高增长，加盟商开店积极性较强；（2）近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间，近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此；此外，3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间；（3）由于近两年可比同店增速较快，加盟商作为财务投资人ROE 较高，公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例，总体看，对公司净利润提高有好处。

　　海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要走UNIQLO90 年代所走的道路，即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12 年的发展，目前的规模下，供应商已经较为稳定，公司总体发展处于良性轨道；能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要在：（1） 品牌上进一步提升-不仅被3、4 线所接受，同样要被一二线接受，这背后需要品牌宣传、产品的同步提升；（2）管理行进一步改善，包括与供应商关系的进一步完善，公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是，公司正在向好的方向转变。

　　维持推荐评级。我们预测2015 年公司收入156.3 亿，同比增26.7%,净利润30.4 亿，同比增27.9%（若扣除2014 年非经常性损益的影响，2015 年净利润增速为35.4%）。对应EPS0.68 元。当前股价对应PE 分别为20 倍，维持推荐评级。