央行急需澄清中期货币政策走向

　　继“惊魂星期四”之后， “黑色星期一”接踵而至沪深股指呈现危机式暴跌，沪指放量失守2000点，6月24日再跌回2012年12月5日以来的“1”时代，而次日一度下跌逼近1949点的“建国底”……一周以来，在中国金融市场上上演的这一出“惊魂记”每个人都不是旁观者。不信，看看你的手机里，收到的短期理财产品广告中，年化收益率已经攀升到了7%以上。

　　只是，这一次央行没有急于出手“维稳”。而这一态度恐怕比市场本身的震动向传递了更重要的声音。

　　结构性“钱荒”来袭

　　央行不惧市场动荡，坚称流动性总量不短缺。

　　6月20日，Shibor 隔夜拆借利率大幅上升578.40个基点至13.44%，1周拆借利率上升292.90个基点，至11.00%。银行业“钱荒”之说甚嚣尘上之时，央行该不该出手，该怎样出手？聚焦了市场的注意力。

　　但是直到6月24日，央行才在其网站发布《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》，首次回应“钱荒”问题，警示各银行注意“流动性”，以免再度因资金吃紧造成不必要的恐慌。

　　此时，沪深两市已经出现恐慌性暴跌，市值蒸发1.34万亿元。

　　6月25日上午，央行上海总部副主任凌涛公开表示，“流动性整体是充裕的。银行间市场的各类参与机构获取资金的环境也是相对宽松的。”

　　当晚，央行副行长胡晓炼出现在《新闻联播》中，表示人民银行将会在继续坚持稳健货币政策的前提下，根据市场的流动性情况，综合运用各种相应的工具，调节银行体系流动性的水平，保持货币市场总体的稳定。

　　而在央行网站上，当晚发布了《合理调节流动性维护货币市场稳定》，公告重申当前流动性总量并不短缺的立场。该文透露，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构，提供了流动性支持。而此前央行明确否认曾在6月20日向市场注入过大规模短期流动性。

　　一日之内央行三度发声“维稳”，市场积极反应，当日隔夜质押式回购利率已回落至5.83%。

　　央行为何一开始袖手旁观？

　　不存在流动性总量的问题，更多的是流动性分配的问题。

　　“央行此举或许传达了近期决策层提及的”盘活货币存量“意图，意在防范金融风险和引导资金进入实体经济；更甚者，央行希望借此机会对商业银行进行一次有必要的抗风险压力测试，给金融机构敲了一个警钟，不要在业务扩张的同时忽略风险管理。”中信建投研究部专题组组长夏敏仁对《中国经营报》记者表示。

　　而央行作为的底气是基于对货币市场流动性的一个大的判断，即基本上不存在流动性总量短缺的问题。

　　“全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。”央行公告称。

　　5月末，金融机构备付率为1.7%；截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。“近几年金融机构加杠杆，传统信贷业务压缩较多，业务由表内转向表外，通过信托 、理财变通方式发给受调控的房地产行业等特定对象，即受到调控的”缺钱“行业，与中央地产调控和发展中小企业思路相背离。所以央行按兵不动，否则会进一步推高影子银行的泡沫。”夏敏仁表示。

　　也就是说，银行甚至将银行间拆借资金用于期限较长的信托产品等，导致期限错配。尤其是中小银行用此业务较多，这是一场资金错配导致的结构性资金紧张。

　　“根据我们的计算，流动性在各银行之间分配非常不均，中小银行流动性紧张的情况仍然严峻。而此次央行拒绝入市无疑加剧了市场上的恐慌情绪，大银行对流动性的惜售心理造成了回购利率近乎失控性的飙升。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，不存在流动性总量的问题，更多的是流动性分配的问题。

　　建设银行高级研究员、国际金融问题专家赵庆明 6月25日也向记者表示，此次“钱荒”是市场流动性枯竭，但银行体系内部并不缺钱。

　　“一些金融机构仍然有钱。虽然有少数银行违约，使得利率一下波动飙升，这是由于信息不透明与不畅通使得一些银行不敢拆借，由此导致市场流动性枯竭，但银行体系内部并不缺钱。”赵庆明表示。

　　在他看来，此次“钱荒”是心慌，即体现在心理层面的恐慌。

　　“这种流动性紧张局面只是短暂现象。”他说。

　　就在央行发布“维稳”公告后， 6月26日截至收盘，沪指报1951.49点，仅跌0.4%。

　　此轮“钱荒”能持续多久？央行认为，“货币市场利率出现时点和季节性波动，只是一个暂时的现象。一些时点性的因素会逐步地消除。”

　　此前6月20日上海银行间市场隔夜拆放利率曾达到13.44%的历史最高点，6月26日隔夜拆放利率较当日已经下降789.1基点。

　　朱海斌预计这一轮银行间市场资金紧张最困难的时刻已经过去，进入7月份以后，随着季末效应的消失，流动性需求会出现明显缓解，银行间利率有望进一步回落到合理水平。

　　八成受访经济学家不支持放水

　　“钱荒”正通过票据、信贷等传导到实体经济，央行应给予市场前瞻管理预期。

　　此次央行“不救市”的态度，显然让已经习惯于等央行“托市”的市场惊出了一身汗。

　　那么，央行货币政策应不应“放水”？中国人民大学重阳金融研究院日前就央行是否该出手救市等问题电话问询了31位国内外知名金融专家。其结果显示，超8成金融专家否认中国已经发生金融危机，并认为“央行不需要立即出手救市”。

　　近月中国宏观经济数据不理想，外资投行纷纷下调今年的经济增长预期，市场近期对央行降息和降准的呼声越来越高。就在此次“银行惊魂夜”爆发的前一天，市场的最近一次降准预期刚刚落空。

　　然而，在央行6月25日发布的公告中已经表示：下一阶段继续实施稳健的货币政策，把稳健的货币政策坚持住、发挥好。

　　“如果央行出手救市会推高M2，使得资金空转更严重；另外，这与决策层要求的”盘活货币信贷存量“基调保持一致，使得更多信贷资金由”空转“变”实转“，转投放至支持实体经济，否则推高泡沫不利于实体经济发展。”

　　不过，社科院金融重点实验室主任刘煜辉在接受记者采访时表示，使经济正常的流动性管理，这是央行的职能。因为过去两年，整个商业银行体系，特别是影子银行的膨胀，一些股份制银行的行为较激进造成流动性错位的风险较严重。

　　他认为：“央行或许有更好的方式去规避这个风险。但至于怎么控制其风险，是否有更好的方式来保证金融稳定值得探讨，比如市场化手段。”

　　刘煜辉指出，央行应给予市场更前瞻的预期去管理资产负债表。

　　受访经济学家认为，央行的表态透露，未来下调存款准备金率是不可能的，但他们认为，实施宽松的货币政策仍有空间。

　　“鉴于当前部分中小企业融资成本较高，如一年期基准贷款利率为6%，加上2.9%的PPI通缩，实际利率接近9%，而企业从影子银行融资的成本则更高，降息空间仍然存在。”

　　瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，收紧或不可避免，但也应考虑成本过高给实体经济带来的风险，7月过度收紧的流动性也需要公开市场操作来适度平衡。

　　“未来随着美国 QE政策的收缩和境内融资热点的降温，外汇占款很可能周期性增量减少，下半年流动性状况难以恢复到一季度的水平。届时，货币政策会适时适度预调微调。”交行首席经济学家连平表示。

　　光大证券首席宏观分析师徐高对记者表示，资金面的严重收紧已经对经济增长造成了伤害。虽然短期“钱荒”可化解。

　　近期的“钱荒”已经通过票据、信贷等市场传导到了实体经济，实体经济中的流动性紧缩难以避免，这对缺乏增长动能的中国经济来说绝非幸事。此时，市场急需央行澄清中期货币政策走向。

　　“如果下一次”钱荒“的可能性不能被有效排除，金融机构”自我保险“动机将长期存在，令资金市场紧张状况系统高于”钱荒“之前的水平。这会对流动性投放形成长期制约，给经济增长带来负面影响。”徐高说。

　　为此他也认为，这还需要央行通过对预期的进一步引导来加以消除。

　　央行6月21日发布的第二季度问卷调查报告显示，目前银行家、企业家、储户对经济形势并不看好，对宏观经济信心下降，对经济的感受普觉偏冷。相关评论见D6版

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