席勒：债市泡沫没那么夸张

　　以下即席勒的评论文章全文：

　　近年以来，很多长期政府债券的价格都涨到了难以想象的水平(自然，收益率也就变得很低了)。

　　1月30日，美国的三十年国债收益率为2.25%，创下了1972年以来的历史纪录。同日，英国三十年政府债券收益率为2.04%。1月20日，日本二十年政府债券收益率更是只有0.87%。

　　从那时到现在，这些收益率都略有增长，但即便如此，依然可以算是低得罕见。人们居然会满足于每年只比央行[微博]2%目标通胀率多那么一点点的收益，就将自己的钱二十年、三十年地借出去，这种情况实在令人难以理解，而且看上去显然也是不可能持久的。

　　鉴于债券市场这种似乎随时可能发生戏剧性盘整的局面，许多人都在思考我们是否会迎来一轮大规模的崩盘，以及这崩盘是否会拖累其他长期资产，比如房地产和股票。

　　最近，在各种研讨活动当中，这样一个问题我已经回答了太多次。毕竟，房市和股市的投资者在确定价格时，肯定会参考债市的情况，因此问题从一个长期资产市场蔓延到另外一个的可能性是完全存在的。

　　我对于债市的思考已经颇有一段时间了。

　　是事实，我1972年获得博士学位时，研究的对象就是长期债券市场，而次年，我和我的导师莫迪利安尼(Franco Modigliani)合作，发表了自己的第一篇公开出版的研究文章，那文章的主题也是长期债券市场。

　　我们对1952年至1971年的数据进行了研究，那时候的长期债券市场还是很容易解读的。每一个特定时间节点的长期利率都可以通过之前十八个季度通货膨胀的加权平均值和之前十八个季度的短期真实利率加权平均值得到解释。只要通货膨胀或者短期真实利率上扬，长期利率就会上涨，而前两者走低，长期利率就会疲软。

　　现在，我已经拥有了之后四十多年的数据，于是我决定看看当初的理论是否依然有效。

　　结果发现，当初的研究报告发表之后的大约二十多年时间当中，我们的逻辑还都依然可以非常有效地解读长期利率，但是1990年代中期之后，这逻辑的威力就有所减弱了。根据我们的模型，美国目前的长期利率应该比现实还低，因为通货膨胀或者短期真实利率实质上要么是零，要么是负数。

　　哪怕我们考虑到2008年之后的量化宽松的影响，长期利率现在的水平也高过预期。

　　不过，考虑到我们很久之前开发出来的解释方法现在依然有相当的作为，我更加愿意相信，只要央行不迅速收紧货币政策(提升短期利率)，只要不发生通货膨胀的猛烈上扬，债市恐怕是不会崩盘的。

　　事实上，相对而言，债市的崩盘是较为少见的，而且即便发生，也是较为温和的。在美国，根据Global Financial Data的穆迪三十年企业债券整体回报指数(回溯到1857年)每月数据，所谓债市崩盘，最严重的也就是在截至1980年2月的十二个月内损失了12.5%而已。可是，股市呢？

　　GFD的标准普尔500整体回报指数每月数据显示，最糟糕的是大萧条期间，截至1932年5月损失了67.8%，而1900年以来，损失超过12.5%的情况总计出现了23次之多。

　　同样还值得我们去了解的是，到底怎样的事件才能在长期债券市场上造成12.5%的崩盘。具体说来，截至1980年2月的那一波行情是起于沃克尔(Paul Volcker)于1979年成为联储新主席之后。1979年的一次盖洛普民调显示，62%的美国人都认为通货膨胀是“这个国家面临的最重要问题”。

　　面对这一问题，沃克尔采取了大刀阔斧的应对，大幅度提升短期利率，不惜因此造成一场大规模的衰退。为此，他树敌不少，甚至遭到过死亡威胁。很多人都觉得他恐怕无法逃脱政治惩罚，甚至可能会被起诉。

　　至于股市或者是房市，当然迟早有一天都可能会发生大规模的盘整。只不过，它们的盘整恐怕不会和债市崩盘有很大关系。具体说来，过去一百多年来，美国股市的最大规模盘整分别是开始于1907年、1929年、1973年、2000年和2007年，而房市则是1979年、1989年和2006年。

　　确实，目前这种极低的长期利率已经脱离了我们历史经验所覆盖的领域。可是，这就足以让我们相信债市会突然崩盘，而且把股市和房市拉下水吗？在一种事情从来没有发生过之前，任何信心十足的预言都值得怀疑。(子衿)