“H股全流通IPO”开闸声响起

　　■ “已上市H股全流通可能暂不考虑”

　　数位内地券商驻港投行人士昨日向早报记者证实，证券监管机构将允许个别内地企业赴港IPO（首次公开发行股票），发行可全流通的H股。

　　H股注册地在内地，上市地在香港。所谓H股全流通，即在港上市的企业所持的法人股与国有股可悉数转化为H股交易流通。

　　知情人士预计，中国证监会将先允许新发IPO企业实施H股全流通，而对于一些已发行H股、尤其是AH两地上市的存量股份会暂缓实行。一部分业内人士相信，此举是中国证监会为分流A股IPO申请企业而推出的鼓励措施之一。另一些业内人士则认为，该措施仅对内地中小型企业具有适用性。

　　非强制要求

　　“除了一些B转H股项目，我们也在做一些中型企业的H股上市项目。”香港中资证券业协会会长、国泰君安国际执行总裁阎峰说，在做这些项目的过程中，已经为以全流通形式发行H股做好准备。“一旦（中国）证监会放开限制，也能最快地以全流通的形式登陆港交所。”

　　昨日早间有香港媒体报道，中国证监会在取消H股赴港上市“456”限制的同时，已经允许有意申请赴港上市的H股以“要求案例（By Request）”形式申请全流通在港上市挂牌。

　　去年底，中国证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》。于2013年1月1日起实施的《指引》取消了1999年起设定的境内企业赴境外上市的财务硬门槛，即取消了“净资产不少于4亿元（人民币）”、“筹资额不少于5000万美元”、“过去一年税后利润不少于6000万元（人民币）”等相关要求，只要求拟赴境外上市的企业符合境外上市地的相关要求即可。是为上文所称的取消“456”限制。

　　阎峰直言，允许H股全流通是大势所趋，目前只是先后放行的问题。另一位中资券商驻港人士解释，“要求案例”是指上市企业自行提出全流通上市要求，“并非是一项强制性规定”。

　　时富金融香港分析师LennixLai则认为，H股全流通要考虑的东西还很多，“虽然香港法律这方面已经没有问题，但可能还要向国家发改委、国家外汇局、国资委等寻求意见。”他提出，国有股持有者通常也是大股东，就要从有利股东的角度和出发点去管理公司。一些政府背景浓厚的企业则未必有此诉求，有可能出现利益冲突。“另外一点，中证监可能会为个别公司的大股东设一个较长的禁售期。”

　　不过，接受采访的投行人士均不清楚何时会发行第一支以全流通方式上市的H股。

　　去年11月底，中国证监会副主席姚刚曾公开表示，证监会正在考虑H股全流通问题。值得关注的是，1月14日至15日，中国证监会主席郭树清将赴香港参加第六届亚洲金融论坛，香港业界期盼届时证监会将为香港金融业输送更多的利好。此前呼声较高的，是期望证监会允许香港本地金融机构获得人民币合格境外投资者（RQFII）资格。

　　外汇结转难题

　　自1993年内地企业首开赴港上市以来，H股何时全流通便一直成为困扰在港上市的内地企业的难题。

　　“在香港上市，一来得不到A股IPO的高估值；二来，内资股都不能流通，人为地造成了股权分置问题，导致一些中小H股上市公司的流通量不足，大大影响资金使用效率。”上述投行人士说。

　　根据现行的规则，赴港上市的内地公司法人股和国有股不参与上市流通，这并非受制于香港市场的政策，而是缘于内地的政策和H股公司发行时的自设规则。

　　此前的《公司法》第一百八十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。”但是港交所规定，“上市企业策略股东禁售期为一年。主要股东无论何时必须持有最少30%股权。”两项规定矛盾导致发行H股时内资股不能流通。

　　2006年起执行的新版《公司法》对相关规定进行了修改，修改为“发起人持有的本公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份在证券交易场所挂牌交易的公开发行前的股东持有的股份自挂牌之日起一年内不得转让。”由此，H股全流通已经不存在法规障碍。

　　但H股全流通此前还存在一个“外汇结转”的问题。阎峰说，“在B转H股实施过程中，券商、交易所和结算公司间已开通了境外资金换汇并回流内地的技术通道。今后若有内地企业以全流通形式发行H股，股东减持股份之后即可结算成人民币，即可以通过该系统也可以以人民币合格境外机构投资者（RQFII）的形式回流内地。”

　　不过，一名内地大型投行的董事总经理则表示，外汇问题不仅是技术上的。他提出，如果赴港IPO的内地企业在香港募资后，并不将资金换汇并回流，该怎么办？“这可能是监管机构迟迟不放行H股全流通的主要原因。因为可能会涉及到国有资产变相转移。

　　1993年，第一只赴港股上市的内地公司青岛啤酒（00168.HK），由于当时各种环境因素的制约，采取了在H股公司上市，但其法人股与国有股不参与H股上市的交易格局。即法人股与国有股将不被转化为H股，其后赴港上市的国内企业都遵照此惯例。

　　2005年，有关H股全流通问题有了些许突破。当年10月，建设银行（00939.HK）作为首只全流通的H股股票于香港联交所顺利上市。但建行为此付出了不小的代价，当时除了建行大股东有一个较长的禁售期限定，美洲银行淡马锡从汇金手头购入股份的禁售期也为3年。而之后的交通银行（03328.HK）在H股流通方面也有所涉及，但仅为部分突破，即其法人股东之一的汇丰银行持有的19.9%股权为H股流通股，但其锁定期也长达3年。除了上述两单特例，H股全流通在近十年来无大的突破。

　　大型企业“没动力”

　　事实上，在姚刚于去年公开吹风证监会在考虑H股全流通问题后，市场就对该事件予以重点关注。尤其是对于AH两地上市公司，存在同股不同权、股价差异的现状，市场争议颇多。

　　沪上一长期在沪港两地资本市场游走的私募人士就提出，“如果全部放开，那么AH上市公司的大股东是不是就可以选择在两市随意抛售？是不是AH股两者间完全等价？AH之间的流通部分是否可以在两个市场自由配置，或者有怎样的限制和区别？”更进一步，如果将已上市的H股存量股份全流通的话，不仅是香港H股流通市值将暴增一倍，而且因流通股的激增，H股的估值必然引发一场震荡——全流通后股本的摊薄，必然将导致股价的稀释。

　　“一些大型企业、尤其是国企可能并不会选择以全流通方式上市吧。”上述香港投行人士坦言。毕竟，在A股进行IPO的估值仍远高于H股。

　　中国石油2007年从H股回A股（601857.SH）上市时的发行价格是16.7元/股。当时中石油定下的A股发行价便是参照H股二级市场的股价而来。当时中石油H股（00857.HK）的股价约在20港元/股上下。

　　LennixLai并提出，个别公司可能在上市招股书有写明于某时间内无意寻求未流通股份分类成为H股，“这样可能令到某些法人股转为H股时遇到法律障碍。”2012年12月7日H股上市的中国人民保险集团（01339.HK），截至2012年底已发行的424.24亿股中仅有87.26亿股为流通股。