国内融资成本攀高 B转H万科打通国际融资通道

　　处在规模化高速增长却备受融资渠道局限之苦的万科，或有望打通海外融资通道。

　　万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）在2012年12月25日晚间对外公告称，公司正在筹划重大事项，待相关事项确定后，公司将尽快刊登相关公告并申请股票复牌。

　　2012年12月26日起，万科A股（000002.SZ）和B股（200002.SZ）股票双双开始停牌。对于万科A、B股突然停牌的举动，市场大部分倾向于预判为，万科正在效仿中集集团启动B股转H股的计划。

　　时代周报记者在多位熟悉万科的市场人士处，得到的也是“几乎可以肯定是在筹备B股转H股”这样的判断。万科方面婉拒做出任何置评，并称股票复牌仍无时间表。

　　此次万科谋划“B转H”，距离其收购香港上市公司南联地产控股有限公司（以下简称“南联地产”）不到半年的时间。而万科这一系列的资本动作，都直指海外融资平台。

　　万科试水国际化背后，是其对融资瓶颈的焦虑。中国房地产行业万科一家独大的时代，正在成为过去。最新的消息是，保利房地产（集团）股份有限公司（600048.SH，以下简称“保利地产”）签约金额已于2012年12月21日超过1000亿元，而中海地产和恒大地产也即将迈入千亿元俱乐部，对万科形成紧逼之势。

　　处在新一轮规模化发展快车道上的万科，融资渠道却一直落后对手。同时，融资瓶颈容易成为万科下一轮维持快速扩张的掣肘。因此，万科亟须在融资领域另辟蹊径，将资本国际化。

　　A+H双融资平台

　　实际上，万科关于“B转H”股的想法早露端倪。

　　2012年8月，万科董秘谭华杰在投资者交流会上就被问及万科是否会考虑B股转换H股，曾表示万科一直在寻求融资出路，或会考虑B股转换H股的可行性。

　　“尽管对于房地产公司而言，H股市场的融资价值并没有想象中高，但反观B股市场，B股转H股还是可以做的。”谭华杰认为，H股价值虽然不大，但B股则毫无价值可言。

　　此时，正是逢市场高论B股改革的节点。目前，中国证监会正考虑B股改革，但解决方案一直悬而未决。B股因为流通性差，且无法进行如增发之类的融资，作为融资平台的功能几乎已经丧失，成为许多上市公司的一块“鸡肋”。

　　而“中集模式”的成功，为正在急切寻找融资出路的万科提供可借鉴的路径。据运作中集的国泰君安国际总裁阎峰的透露，监管层目前已在研究，在中集B以介绍形式转板H股的基础上，允许公司在B转H的过程中按自身需要在H股市场发行新股集资。

　　尽管2012年7月，万科已经完成对南联地产79.26%股权的收购。但根据香港证券市场的相关规定，上市公司收购完成后的两年内，累计注入资产的资产、代价、盈利、收益、股本比率，任一项高于壳公司的100%，都要重新以IPO申请标准审批。这意味着，南联地产在短期内难以实质起到境外融资平台的作用。

　　眼下B股改革“破冰”，显然万科对于打通海外融资通道，已经迫不及待。

　　“‘A+B’股变成‘A+H’，万科可以实现真正意义的融资双平台。”一位香港中资投行分析师向记者表示，一旦“B转H”股的计划可以坐实，大概等待一年甚至更短时间，万科便可利用香港的上市平台实现融资。

　　目前，包括华侨城等在内的多家开发商，都已在资本市场上拥有内地和香港的双融资平台。2012年，国内融资环境依旧恶劣，导致国内房企纷纷赴港买壳。金地集团和招商地产分别通过收购香港上市公司，谋求海外融资平台。因为一旦在香港拥有上市平台，企业可以通过股权融资、增发、发债等方式进行融资。

　　5年未公开融资

　　融资渠道缺乏，一直是万科的短板。

　　“万科已经5年没有在公开资本市场进行融资了。”万科总裁郁亮2012年早些时候曾这样无奈地说。

　　2007年8月底，万科曾实施了一次公开增发。其增发价格高达31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，融资规模为100亿元。2009年，万科再次发起增发百亿的计划，但最后以失败告终。

　　郁亮透露，过去这5年，万科更多是依靠高成本的信托融资和自有资金等方式拓展，但国内融资的成本已经越来越高。

　　在房地产调控不放松的大背景下，房地产企业在国内面临融资壁垒。根据中国人民银行数据，2012年上半年全国房地产贷款增加5653亿元，同比少增2271亿元，房地产贷款增量占同期各项贷款增量的比例为12.3%，相比2011年的17.5%有明显下降。房企唯有转道求助于信托计划、海外债券和私募基金等非银行融资渠道，从而导致融资成本的大幅上升。

　　2010年以后，万科的长期借款利率也开始大幅攀升。资料显示，2010年1月26日、2月8日万科各有一笔10亿元的信托借款，利率均为5.85%，2010年9月28日一笔10亿元的信托借款的利率则大幅飙升至10.2%。

　　2011年上半年，万科通过信托共融资65亿元，均为2年期的长期借贷，融资成本平均为11.4%。

　　2012年2月，万科分别向华润深国投信托有限公司申请金额为10亿元和20亿元的信托借款，借款期限均为2年，年利率分别为10.6%和10.5%。根据2012年中报数据，万科上半年共有四次信托借贷共融资约62亿元，均为2年期，融资成本平均为10.07%。

　　“比较中海、华润置地的融资规模和4%的融资成本，万科的信托融资不仅规模小且成本高。”一位不愿具名的深圳地产评论人士说道，企业之间的融资成本差异，直接反映的便是公司“赚钱”的能力。虽然万科在销售规模额要高于保利地产和中海地产，但后两者的净利润率则要高于万科。

　　“上述这位地产评论人士认为，万科如果能够降低融资成本，进一步强化成本管理，相信利润率会有较大的上升空间。”

　　申银万国也在一份研报中这样指出，通过境内的房地产信托等融资渠道，万科可能需要支付15%左右的成本，但是在境外建立公司平台，则可通过股票二级市场增发等方式募集海外资金，成本只有内地的十分之一甚至更低。换言之，要解决国内的高融资成本，万科很需要一个成本更低、渠道更多的海外融资平台。

　　快速扩张的掣肘

　　万科一家独大的时代，正在成为过去。如果融资渠道的瓶颈不突破，容易成为万科下一轮快速扩张的掣肘。

　　后来者保利地产、中海地产、恒大地产追赶的脚步已经越来越近。虽然保利地产谦虚地称，要以万科、中海地产为学习的榜样，但是他一直没有放松过追赶万科的脚步。在临近年终时其对外宣布，截至2012年12月21日，该公司的签约销售额已经突破千亿元。

　　万科2012年11月份销售快报显示，1-11月累计销售面积1178.8万平方米，同比升16%，累计销售金额1271.5亿元，同比增长9.9%。不出意外，万科2012年全年销售会超过1400亿元。

　　但万科需要更快的速度。2012年初，从美国短暂回国的万科董事会主席王石在出席公开活动时提出，希望万科2014年销售额达到2000亿元的目标。

　　为下一轮的扩张做准备，2012年下半年以来，万科拿地的力度明显加大。资料显示，万科11月份获得了12个地块的开发项目，合计获得容积率建筑面积311万平方米，支付权益地价64亿元，在2012年内是单月新增土地储备最高的一个月份。截至目前，万科前11个月总计支付权益地价274亿元。

　　国泰君安在最新研报中指出，预计2013年万科可售的产品规模在2400亿元（滚存750亿元+新推1650亿元），销售额可达1600亿-1700亿元。

　　带领万科突破第二个1000亿元，郁亮需要更多的资本来支持。

　　2006年，进入“快速扩张”通道的万科，规模迅速增长，至2010年万科突破千亿销售规模。支持万科快速增长的，便是郁亮一直坚持的“高周转”策略。

　　财务经理人出身的郁亮，对于财务稳健和风险控制均有严格要求。“万科强调资金的快速周转，万科对自身的定位是房地产行业内的‘制造企业’，以快速开发为主要的经营策略，通过提高周转率来提升净资产收益率。万科对于旗下地方公司考察的一个重要指标不是毛利率，而是周转率。”郁亮不止一次强调资金周转的重要性。

　　可以说，“高周转”是万科的生命线。从拿地到楼盘上市，同行大约需要一年半，万科则可以在8个月到一年的时间完成，新盘去化率至少要达到6成以上。此外，万科的负债率一直保持在60%-70%的水平，低于同行平均水平。

　　随着规模化的扩张，相信万科在全国各地的开发项目将会越来越多，而这些项目的开发则需要更多的资金来支持。仅仅依靠小规模的信托融资，资金将会远远跟不上开发的速度。

　　“融资确实是万科多年发展的一个短板。相比有较为成熟海外融资渠道的中海以及华润，万科在融资上比较吃亏。”上述这位资深地产评论人士指出，如果万科有双融资平台驱动，规模化的速度将更快，可以将后来者远远抛在身后。

　　尝试在境外建房子

　　除了资本国际化，万科还谋求自身业务的国际化。

　　出于企业可持续性发展的需要，房企对海外市场已经开始跃跃欲试。万达地产通过收购美国AMC院线业务来进行海外扩张，中坤地产在冰岛进行旅游地产开发，绿地和光耀在韩国尝试通过合作方式进行项目开发。

　　“万科确实在考虑国际化问题，比如说现在万科的产品设计是国际化，很多合作伙伴都是国际化。业务有没有可能国际化？我们探索了一些机会，国内一些人已经没有买房资格了，有没有可能在境外做一些卖给中国人的房子呢？”2012年9月，郁亮在杭州媒体交流会上谈起万科的国际化计划。

　　郁亮表示，限购政策使得不少国人有钱但却丧失买房的资格。因此，万科尝试在境外市场建房子，再卖给华人，并建立海外华人社区。

　　随后，万科香港管理部、美国业务推进小组相继成立。据万科相关人士介绍，在美国的业务开始进入实质性阶段，包括项目已经立项并开始设计户型等。

　　“大型房企在国内已经发展多年，树立了良好的品牌形象，有了比较成熟和固定的投资购买群体，比较容易引导他们去境外购买自己的项目。”上海易居房地产研究院发展研究院副院长杨红旭认为，房企投资海外市场的目标明确，就是针对中国的境外投资者。

　　但如郁亮所言，对于海外市场还处于研究阶段，万科正在通过香港这个平台来熟悉海外房地产开发、商业管理的运作经验，并为下一步万科在海外市场的布局铺路。

　　目前，由南联地产重组后更名的万科置业（海外）有限公司（以下简称“万科置业”）仍是一个资产规模较小的公司。资料显示，重组完成后，万科持有万科置业位于香港新界葵涌区丽晶中心，该物业约65.7万平方英尺的，评估价值约11.2935亿港元，是带租约的经营物业项目。

　　“从更长远考虑，万科需要将这个海外子公司做强做大，才能使其成为重要的融资平台。”一位接近万科的业内人士指出，万科除了应对国内较高的融资成本，同时也要为其自身持有的非住宅业务，寻求一个融资套现的平台。

　　目前，万科持有的非住宅业务已经有较为可观的积累。尽管公开数据中，万科对现持有的非住宅项目规模并没有详细的数据。如果以万科非住宅占总规模20%的比例来推算，万科现有的非住宅项目规模将达到280亿元左右。

　　鉴于目前国内的政策环境，这些持有型物业仍难以套现。郁亮就曾直言，内地投资物业难做，主要是缺乏REITS、ABS债券等金融工具，因此持有型物业需要沉淀大量资金。

　　但在香港资本市场，万科的持有型非住宅资产，却完全有可能通过这些金融工具获得套现。

　　B转H“吃螃蟹者”中集集团

　　事实上，万科并非B转H的“吃螃蟹者”。此前的2012年12月19日，中集集团(000039.SZ)H股成功登陆港交所，公司原全部已发行的B股转为H股，成为B转H的先行者。

　　中集集团首个交易日交投活跃，开市价为港币12.60，收市报每股港币11.22，较B股最后收盘价9.7高15.67%，较B股股东现金选择权行使价9.83元高14.14%。当日，中集集团A股收于10.7元。

　　市场对“中集模式”给予高度评价，视之为解决此前长期悬而未决的B股改革难题的破冰之举。在B转H的道路上，中集或许很快将见到后来者。于是，万科的停牌立即引发了市场猜想。

　　分析认为，随着B转H模式被中集集团走通，其有望快速推广。万科与中集同为兼有A、B股的知名蓝筹上市公司，在该模式推广初期，更易得到香港投资者接受，其示范效果也会更加明显。

　　但是，美中不足的是，中集B转H由于是首次试点，无论是上市方式（存量转板）还是交易机制，均偏保守。业内人士透露，未来有关管制有望放松。监管层已在研究，允许公司在B转H的过程中按自身需要在H股市场发行新股募资。同时，监管层和业界在探讨，是否能调整有关法规，让原B股股东能够自由买卖由B股转为H股的股票。

　　此外，据了解，为中集B股能够成功转板H股，国泰君安斥巨资升级了交易系统。“现在我们的交易系统完全可以做到既卖又买，但由于目前境内人士不允许买卖境外证券，此次中集原B股股东，仅能以‘卖盘’的形式下达交易指令，无法买入。内地投资者买卖境外证券涉及两地法规限制，目前两地监管层已和业界在探讨放松的可行性，但还没有形成相关方案。”国泰君安一高层管理人员透露。