浦永灏中国夏季反弹 可持续还是昙花一现？

这个夏天，中国政府非常忙碌，政府已开始有选择地增加内陆省份的基础设施支出，重点放在铁路及水处理和旧城改造等项目。鉴于范围和融资有限，这可能有助于稳定中国经济增长，却不会推动GDP增速重返8%-10%的轨道。
　　　　
　　今年夏天总的来说是中国的幸运季节。从6月底以来，国内A股指数上涨近7%，MSCI中国指数涨幅更是高达16%。在此期间发生的三件事令人感到安心：第一，中国人民银行通过向银行体系注入流动性，缓解了银行间市场资金紧张状况，使货币市场主导利率下降超过一半。第二，李克强总理重申2013年的国内生产总值(GDP)增长目标为7.5%，通胀率目标低于3.5%，缓解了市场对硬着陆的担忧。第三，7月经济指标显现好转迹象。那么，7月的经济发展势头是否可持续，还是仅仅昙花一现？
　　产出增长回升
　　7月工业产值同比增长率从6月的8.9%反弹至9.7%。钢材、有色金属、电力和水泥等主要产出指标纷纷回升，同时铁矿石等部分大宗商品的进口也出现反弹。本人密切关注的三个指标能反映实际经济活动情况，即用电量、水泥产量和钢材价格，也在过去2个月中上升。
　　官方制造业采购经理指数（PMI）显示出企稳迹象，从6月的50.1升至7月的50.3，令人感到鼓舞。PMI反弹的部分原因是库存回补，还有部分原因是政府出台稳增长措施。由于政府在3月收紧影子银行活动，第二季度的库存一直较低。库存低和货币条件放松这两方面的原因使得补库存成为顺理成章的事情。
　　这个夏天，中国政府也非常忙碌，政府已经开始有选择地增加内陆省份的基础设施支出，重点放在铁路以及水处理和旧城改造等城市项目。鉴于范围和融资有限，这些措施可能有助于稳定中国的经济增长，却不会推动GDP增速重返8%-10%的轨道。
　　解决当前困境无特效药
　　更深入观察经济增长的三个驱动因素：出口、消费和投资，将使我们更好地了解中国的未来增长趋势。首先，美国经济复苏尚未转化成对中国出口的可观需求，原因是美国复苏的主要动力来自金融和住房市场，与以前靠消费拉动的复苏不同。而占中国出口半壁江山的新兴市场前景正在恶化。无法指望出口成为中国本轮复苏周期中的主要发动机。
　　其次，中国的消费一直保持活力和稳定。2013年迄今零售销售额增长率保持在12%-13%，低于2012年的14.3%以及2011年17.1%的增幅。我们预计国内消费最多只能保持平稳，而不太可能有余力推动GDP增长，原因是经济活动放缓和制造业竞争力下降使未来工资增长的空间有限。
　　最后，投资一直是中国近年来经济增长的两大发动机之一。在年度固定资产投资中，企业投资、房地产投资和基础设施投资大约各占1/3。产能过剩问题，再加上2012年初以来出现的严重通缩，使得中国企业一直处于利润率受挤压和现金流恶化的困境。因此，企业投资增速已从2011年底的超过31%跌至今年7月的17%。
　　与此同时，房地产投资增长稳定维持在22%。一二线城市存在刚性需求，新住宅供不应求，对新建设项目的需求也非常强劲。但三四线城市的房地产销售依然萎靡，开发商现金流持续紧张，几乎没有启动新建项目的需求和能力。
　　从政府决策方面来看，基础设施投资是一大变数。中央政府的财政状况依然良好，可以通过增加财政支出来提振经济增长。但目前有两个因素制约着这一可能性。首先，新一届政府并不希望重复前任在2009年犯下的错误，即大规模刺激方案导致巨大的资产泡沫。目前不会推出大规模刺激政策，仅采取一些有限措施来维护增长。
　　其次，中国基础设施投资主要由地方政府，而不是中央政府负责，并由国有银行提供支持。从这个层面来说，地方政府的财政状况并不好，因为现有的债务水平已经非常高。由于自2012年以来，地方政府整体上财政困难，没有能力推动下一轮基础设施建设热潮出现。
　　我们认为基础设施投资没有额外推动力。这使得中国经济增长难以找到实质性推动力。当前的努力和措施最多只能减缓经济的下滑。
　　结构调整正在进行中
　　中共中央可能会在今年10月召开三中全会，批准全面的改革方案，以解决中国经济大部分领域存在的结构性问题。这包括进一步放开利率和汇率体制，松绑审批流程以加快投资，优化财税征收体系，修改土地所有权制度以促进对农民的土地转让，为公共和私营部门提供公平竞争舞台，以及通过各种专门措施降低收入不平等程度。
　　风险在于此次会议闭幕时宣布的措施可能没有预期的全面和彻底。预计决策者不会拿出速效解决方案，而会出台长期而言有利的改革措施。
　　结构改革会致短期阵痛
　　市场对中国的结构改革的关注更倾向积极结果，而忽略负面影响：太阳能和造船等产能过剩行业破产增加，失业率上升；出现各种债务违约；不良贷款激增，均与1996—1998年国有企业改革期间的经历相仿。当时，银行体系的不良贷款率飙升至接近40%，经济陷入严重衰退。
　　目前的财政状况比那时要好，中央政府将努力保持这一进程的平稳，让破产以更加可控的方式进行，从而防止系统性风险。但短期阵痛仍将非常剧烈和不可避免。因此，我们下调了对中国明年的经济增长预期。　（作者系瑞银财富管理亚太区首席投资总监）