人民币坚挺升值 加剧短期投机资金流入中国

宽资金 弱增长

高流动性并没有能如愿推高经济增速。中国货币政策传导不能说已陷入流动性陷阱，但也面临诸多类似困境

◎ 本刊记者 李雨谦 | 文

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中国经济依然没有出现令人期待的强劲反弹，平稳地延续着较低位的增长，但是4月广义货币（M2）供应量增速却再次反弹至高位，社会融资规模也处在较高水平，呈现出“宽资金，弱增长”的态势。

4月末，M2余额103.26万亿元，同比增长16.1%，分别比上月末和上年同期高0.4和3.3个百分点，明显超出市场预期。

5月初所做的财新调查显示，20位经济学家预测4月末M2同比增速均值为15.4%，较3月末实际值回落了0.3个百分点。

目前看，这种高流动性并没有能如愿推高经济增速。华泰证券首席经济学家刘煜辉(微博认为，原因可能是影子银行的融资相当部分要帮助即将要到期的债务存续与滚动，今年一季度所增加的企业存款也可能有相当一部分进入不了实体经济。

国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁对财新记者表示，付本还息仅仅指的是涉及地方融资平台或者贷款中的某个部分，不是指整体的流动性。他认为，一方面，通常货币政策在收紧的时候作用很明显，但在推动经济增长的过程中则比较疲软，而且当前资金的货币乘数在下降，尽管放了那么多的钱，但是总的周转效率并没有那么好；另一面，现在确实找不到一些好的投资领域，可能更多的投资者还是在买房产，至少现在还没有看到一线城市房地产市场有实质性的价格回落迹象。

牛犁表示，政府今年的GDP调控目标是7.5%，现在看可能最后的结果越来越接近这个水平。

流动性充裕

央行数据显示，今年1-4月社会融资规模为7.91万亿元，比上年同期多3.06万亿元。在银监会对表外融资监管加力的背景下，社会融资规模同比增速继续保持较高水平，4月当月同比增速为82%，比3月的36%有大幅增加。

除新增人民币贷款外，信托贷款、未贴现的承兑汇票、企业债券仍是主要融资渠道。

具体看，4月人民币贷款增加7929亿元，同比多增1111亿元；信托贷款增加1953亿元，同比多增1916亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2209亿元，同比多增1930亿元；企业债券净融资1900亿元，同比多增1013亿元。

今年以来，新增人民币贷款占融资总量的比重下降至45%，为历史上最低水平，显示其他渠道融资的快速增长。

民族证券宏观分析师高谦预计，松社会融资、控新增信贷的模式仍会在未来一段时间延续，这导致融资规模余额增速与信贷余额增速差额不断扩大。

同时，受银行表外融资活动活跃和中国资本流入回升的支撑，4月M1增速保持在上月的 11.9% ，M2增速从15.7%加快至16.1%。M1和M2增速高于市场预期，显示出银行间市场流动性宽松以及银行业信贷增长强劲。

兴业证券发布研究报告认为，导致4月末M2 增速超预期的主要原因在于今年存款出表规模较前两年的4 月明显减小，主要是由于8号文对理财产品的监管导致理财产品的回报率下降，资产出表的动力减弱。

银河证券首席经济学家潘向东分析称，银行体系流动性充裕还受到资本持续流入的推动。主要发达经济体超宽松货币政策加码，新兴经济体如印度、韩国近来也因经济复苏乏力相继降息，日本推出前所未有的宽松货币政策，欧洲央行也降息促增长。在外围流动性极其充裕的背景下，虽然中国经济增速放缓，但人民币依然坚挺升值，这加剧短期投机资金流入中国，增加货币政策的难度。

复苏偏弱

宽松的流动性并没有推动经济增速明显复苏，4月的经济运行数据显示经济继续在偏弱的复苏中挣扎，投资和工业增加值均低于预期。

今年前四个月，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长20.6%，增速比1-3月回落0.3个百分点；4月社会消费品零售实际增长11.8%，增速较3月回升0.2个百分点；4月规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，比3月回升0.4个百分点。

在5月初所做的财新调查中，经济学家对4月工业增加值增长的预测均值为9.6%；前四月固定资产投资增速的预测均值为20.8%；4月社会消费品零售总额增速的预测均值为12.8%。

中金公司首席经济学家彭文生认为，4月工业增加值显示当前经济增长动能偏弱。虽然4月同比增速较3月小幅回升，但是回升主要由于去年较低的基数导致。

去年4月环比增速极低，季调后为0.33%，因此今年4月同比增速本应该显著回升，然而，4月工业增加值同比增速回升的幅度低于市场预期。

他表示，这种基数效应将在5月消退，工业增加值同比增速难以继续加快。“二季度GDP增速7.9%的预测下行风险显著增加，我们将在进一步评估有关数据的基础上决定是否在近期下调全年增长预测”。

消费增长主要来自黄金需求。4月黄金销售大幅增长，金银珠宝销售同比增长72%，对消费品零售增长贡献很大。中金公司测算，扣除金银珠宝销售，其余零售同比增长12.1%，较3月回落，预计未来黄金销售的回落将拖累零售增速下滑。

投资也仍未出现反弹。前四个月基建投资增速明显放缓，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增长13.6%，增速回落1.7个百分点；制造业投资增长18.4%，增速回落0.3个百分点。

瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光认为，当前产能过剩、企业债务还本付息压力大等因素，迫使企业投资率降低，进而造成投资疲软。

不过，房地产开发投资增速却显著加快，当月同比增速提升至23.1%。4 月商品房销售面积同比增长38%，较3月回升。

彭文生表示，房地产投资增速加快，与一季度货币金融数据所反映的资金较多地流入房地产业有关，显示房地产业对其他实体经济部门的挤压加剧。由于房地产销售和投资增长仍然较快，货币政策仍然受其掣肘，短期内央行降息可能性不大。

货币政策受困

对于未来的政策走势，华泰证券宏观研究员张晶认为，未来的宏观经济状态可能还会维持“弱经济+宽资金”的状况。在债务的清理过程中，维持弹性宽松的货币环境是必要的，但随着对跨境资本流入监管的趋紧、央票的重启，央行将加大回笼流动性的力度，将促使流动性向 13%的目标增速靠拢。

中银国际经济学家程漫江预计，未来货币政策或偏向“谨慎”。货币政策并非万能。尽管中国货币政策传导很难说已陷入流动性陷阱，但也面临诸多类似困境。宽松货币政策对房地产价格、通胀预期的作用大于对实际产出的影响，尤其是中长期来看，这种差异更加明显。

在公开市场，央行已经表露出适度调节资金面、希望改变前期过度宽松流动性、引导市场利率有所上行的政策意愿。

今年春节后，央行在八个月内首次停止逆回购，并于2 月19日重启正回购，3 月初至 4 月中旬，央行正回购逐步放量。时隔一年半，央票发行又重新回归至公开市场操作工具序列，5月9日，央行发行了3月期100亿元央票，以回收市场流动性。

程漫江表示，未来央行仍会根据资本流入状况和经济形势变化，通过公开市场操作维持流动性的合理平稳和基础货币适度增长，以此支撑新增贷款和社会融资规模有所增加。

央行在5月初公布的《一季度货币政策执行报告》中，对流动性管理的表述从“保持合理的市场流动性”变为“把好流动性总闸门”。这被市场人士解读为，至少从下一阶段货币政策执行来看，不会有明显的松动，货币政策最宽松的时候即将或者正在过去。