美国货币政策转紧将冲击中国刺破地产泡沫

调整终将来临，中国可能在稳增长与保汇率之间处于两难；美国加息可能刺破中国地产泡沫；债务危机的风险将集中暴露

◎ 哈继铭 | 文

出乎许多市场人士预料，美联储在9月没有宣布对量化宽松货币政策的调整。但是，调整终将来临，不少市场人士估计是今年12月。至于美国短期利率的上调，高盛投资管理部的投资策略组认为可能发生在两年后。美国货币政策的最终转变对中国影响重大，需积极应对。

首先，中国可能在稳增长与保汇率之间处于两难。中国过去几年的货币政策基本拷贝美国，即在美国量化宽松货币政策期间，中国货币和信贷政策扩张程度可谓有过之而无不及。拷贝的结果是避免了汇率大幅升值，实现投资推动下经济高速增长。这一政策选择对于高度重视短期增长而担忧汇率升值影响出口和就业的决策者来说不难做出，尽管长期后果可能是产能过剩、房价高企、政府和企业债台高筑。问题是一旦美国货币政策由松转紧，中国是否依然拷贝？如拷贝，则中国货币政策也将收紧，导致利率上扬。这将使欠钱的难以还钱，想借钱的无力借钱。中国的债务问题将会更充分地暴露，房地产遭受利率冲击，投资和经济增长被迫放缓。如不拷贝，货币政策外紧内松，将促发人民币贬值，尤其是那时资本账户已经高度开放，可能引发大量资本外流，导致持续的人民币贬值压力。

诚然，中国拥有3.5万亿美元的巨额外汇储备，可以用来抵御一时的贬值压力——即使市场汇率走弱，干预汇市依然可以暂时稳定官价。但是，中国可能难以承受不贬值导致的货币政策功效损失，而且这也有悖目前中国高调倡导的完善汇率机制精神。更重要的是，人民币的“含金量”并不高。与中国天文数字广义货币存量相比，外汇储备未必雄厚。中国外汇储备与M2之比远低于许多新兴市场，而那里的货币正在贬值。最后，人民币是否正在或已经过度升值是个非常值得探讨的问题。尽管外贸数字依然显示顺差，但是，劳动力和土地价格的上涨，包括利率、资源和环境保护在内的生产成本上升正在削弱出口竞争力。笔者当年主张汇率改革与其他要素价格改革齐头并进，就像做俯卧撑要十指着地。然而，中国其他要素改革步伐滞后，汇率则不断升值以降低外部失衡，练的是“一指禅”。综上所述，对人民币汇率的预期将此一时彼一时，一旦对货币贬值产生预期、对银行和市场日益担心、对未来经济发展和投资机会缺乏信心，而此时发达国家经济复苏带来更丰厚的投资机会，历史证明，美国货币政策由松转紧往往随后多年发达国家资产价格跑赢新兴经济，存款外流可能加速，人民币汇率想稳都难。

第二，美国加息可能刺破中国地产泡沫。中国房地产价格形成的两个重要内因是人口红利和地方政府土地财政。中国人口红利正在消失，2015年后中国劳动人口（联合国口径）的社会占比将大幅下降，老年人的比率大幅上升。老人更可能卖房养老，而他们的下一代多为计划生育政策后出生，数量上不敌父母辈。届时，中国房地产市场总体将出现供大于求现象，房价将有下降压力。城镇化也许有利于支撑大城市房价，但中小城市房价必跌，因为很少有农民愿意放弃耕地换取中小城市户籍。土地财政是中国房价高企的重要推手，但是，土地财政将来难以为继。人口老龄化迫使房地产市场降温，土地需求随之下降，高价地将无人问津。同时，如果美国开始加息，中国利率水平也必将上扬，尽管幅度可能因保增长而小于美国，不然，造成的人民币贬值压力和资本外流将以更大力度刺破房地产泡沫。利率被动上升，加上老龄化和土地财政的终结将刺破中国房地产泡沫。

第三，债务危机的风险将集中暴露。据惠誉估计，至2012年底，中国信贷总规模占GDP的比例高达200%，其中，中央和地方政府债务占GDP近50%，这可能还不完全包括正在审计中的政府隐形债务，老龄化的到来将进一步增大政府债务负担，1990年后的日本便是先例。那时，中国财政收入将随经济增速放缓而更显疲软，而土地财政红利也已过度释放，地价、房价之昂贵削弱了中国的竞争力，拉大了贫富差距、阻挠着城市化进程，加剧了经济和金融风险。此时一旦中国经济因遭遇外部影响或内部失衡下挫，恐政府财力不济，难以为地方政府和国企债务全数埋单。

如何应对这些风险？笔者认为惟有不失时机推动改革，转变经济增长方式，实现经济再平衡。积极推进财政领域改革，包括理顺中央和地方政府间的财税关系，建立以支出需求为基础的转移支付机制，容许地方政府发债同时杜绝银行对地方政府或其融资平台的贷款，毫不犹豫地开征不动产税以降低对土地财政的过度依赖。在金融改革方面，要加快引入银行存款保险机制，同时取消存款利率上限；要在宏观审慎与资本账户开放之间取得合理平衡，避免过度倒逼。更重要的当属国企改革。笔者认为，在垄断和管制行业鼓励和容许非公经济发展多年来进展缓慢，关键是未能打破旧的利益格局。必须先破后立。

作者为高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师。本文代表投资策略组的观点，并非由高盛全球投资研究部编制，亦不构成研究报告或投资建议。投资策略组是高盛投资管理部的组成部分。