地方债中国模式下的黑天鹅蛋

从改革30多年历史看，中国每10年左右就面临着债务整顿的问题

历史是一个喜欢翻拍旧剧本的导演，往往换了一批演员和布景，演的是同一出戏。

地方债务增长的动力

翻看旧报纸，发现前两年的一个热词，“中国模式”，现在很少见诸报端了。报纸现在谈论较多的是地方债务。但要理解现在的地方债务问题，我们必须回顾前两年大家争论的“中国模式”是什么东西，它是理解现在问题的前提。此外，把今天的地方债务问题和朱镕基时代清理国企坏账的历史比较一下，有助于看清很多今天的问题，比如允许地方政府自主发债的真正障碍在哪里， 政府可能采取的措施等。

现在大家一般的共识是：目前地方政府债务问题的根源在中央政府和地方政府的财政关系的重新调整，主要是1994年的分税制改革。从那时起，税收大头主要归中央，事权却仍然留在地方，所以地方政府财政困难，必须考虑其他财政收入来源，因而“预算外”和“非预算收入”成为地方政府收入的主流。这就引起“土地财政”和“地方债务财政”的飞速扩张。

以上理解虽然从财政角度抓住了重要问题，但并不是地方债务冲动的主要原因。从财政的逻辑上讲，地方政府可以有一分钱办一分事：没财政资金，法律又不允许地方政府借债，那就少办点事了。

那为什么，分税制后，地方政府大干快上的热情不减，地方政府投资拉动经济的速度和1994年之前的“财政包干”时期没有大的变化，甚至更猛？当然，地方政府建设社会主义和为人民服务的热情是部分原因，但从道德自觉性的立场不足以说明这么大规模的债务扩张。所以，单纯从财政角度来理解地方债务是失之偏颇的，单纯从财政角度来设计地方债务的改革机制是不充分有效的。

其实，从改革的30多年历史看，中国每10年左右就面临着债务整顿的问题：计划经济时代有银行坏账和实质性破产；改革时代有地方政府办金融机构，证券公司和信托投资公司的坏账和随后的大规模整顿；今天有正在发酵中的地方政府平台债务。

最近渐渐用得比较多的一个词是“地方政府公司化”。大家用这个词，似乎里面包含着什么重大理论发现，其实这是个老古董。在计划经济年代，企业都是政府化，连厂长负责制都是后面出来的创新。

在计划经济时代，债务危机的问题其实更加严重，只不过当时都通过银行系统掩盖吸收掉了。比如：四大行的不良贷款比例，官方数字，1998年9月是31.4%。西方媒体的估计是50%-60%， 当时都说中国的银行业整个是技术性破产的。

中国计划经济时代的经验教训：政府经营企业的低效率和大锅饭问题，必然会通过债务来维持，并只有通过债务的不断借新换旧和扩张来掩盖效率问题。整个债务体系最后就靠印钞机，通过通胀来减低债务。计划经济时代的隐性通胀是很厉害的，官方价格买不到东西，而黑市价格比官方价格要高很多。

今天的债务问题和这段历史是多么相似：过去的“企业政府化”和今天的“政府公司化”，最终都是官和商的角色混到了一起，而结果都是通过失控的债务膨胀危及到金融体系的稳定。

那么，今天地方政府资金饥渴的原因是什么？融资饥渴主要由以下因素推动：

1、追求财政的自主性（财政驱动）。

2、低效率的经营必然导致债务增长的需求（低效率驱动、大锅饭效应）。

3、信用债务本身就象“毒品”，一旦依赖习惯了，就容易上瘾。政府也不例外（信用上瘾）。

4、利用政府的信用低成本融资，经营土地和城镇化。通过土地的一二级市场套利，和融资市场的一二级套利，土地和融资这两个套利机制两环相套，形成：土地收入-融资-城市建设-土地增值-征地，这样一套循环的套利机制。有相对稳定的套利利差，怎么才能盈利最大化？加杠杆、铺摊子。（土地和融资的双重套利机制驱动。因为商业化的机构无法做这个事，所以也可以理解为权力的双重套利驱动）。

5、债权债务关系的模糊。地方政府债务最终由谁来偿还，这个债权投资最基本的问题在地方政府债务中是模糊的：是地方的融资平台公司吗？是当地政府吗？是上级政府吗？是中央政府吗？如果最后买单的不是我，现在就要多点几个好菜：债权债务不清楚的情况下，谁不借谁傻瓜（债权关系的套利，或群体理性）。

6、激励机制：GDP增长比不了邻县，地方官员的晋升机会就小。其他如形象工程、灰色收入等。（官员激励制度驱动）。

7、政府融资的能力强。（融资能力驱动）

所以，今天地方政府债务扩张的原因比过去国企不良债务堆积的原因更复杂，今天的地方政府更具有市场中经济人的特点。

更值得关注的是，地方政府的融资冲动在中国模式的宏观环境中得到了很好的满足，小环境和货币大气候符合的很好。货币大气候主要是：为保障出口和固定的低汇率导致基础货币“被动超发”，老百姓高储蓄率，长时间低利率，人民币升值预期吸引热钱，国家政策为保增长鼓励投资拉动等。君不见：地方平台不久之前还是大家争抢的优质贷款客户。内部有需要，外部有支持，“好风凭借力，送债上青云”，债务膨胀一发不可收拾。（未完待续）