与日本和美国房地产泡沫的比较

【财新网(微博)】（专栏作家 李拉亚）本专栏讨论中国经济的宏观审慎管理问题，尤其注意中国经济中的系统性风险问题。和笔者前面开的两个专栏“预期管理”和“美国经济”一样，每次文章篇幅1000字左右，一周一篇，一题一议。下面是本专栏第一篇文章。

日本房地产泡沫破灭于1990年代初期。当时，日本房价高得离谱，仅日本东京皇宫数英里范围内的房地产价值，就可以购买美国加州的房地产了。日本工薪阶层根本买不起自住的房子。日本政府意思到问题的严重性，下决心自己动手刺破这一泡沫，结果导致了20年的经济不景气，被称为“失去的20年”。日本后来搞量化宽松政策，试图走出经济增长的泥潭，但效果一直不显著，日本银行系统长期也消化不了当时留下的不良资产。

美国房地产泡沫破灭于2008年。当时美国房价没有日本那样高得离谱。如美国德州首府奥斯丁市不错区域一栋250平米（不包括能停两部车的车库）的新房子（两层别墅），加上前后花园占地1000平米，在2000年时值25万美元，在2008年房地产泡沫破灭前值35万美元，现在又值35万美元。同样房子如果在加州旧金山市及附近地区，至少值100万美元。美国房地产泡沫形成与金融创新密切相关，出现了资金的高杠杆率。一旦房地产泡沫破裂，因资金的高杠杆化，整个银行系统面临灭顶之灾。若不是美国政府在雷曼兄弟倒台后立即接管有问题的大银行大保险公司，美国金融系统瞬间就崩溃了。

中国目前的房价也没有像日本当年那样高，但是在资金杠杆上有可能出现问题，故中国房地产泡沫更为接近美国的情况。当然，中国的金融创新还没有达到美国的程度，故不能完全与美国类比。又中国的房地产泡沫与中国地方政府的债务问题结合在一起，这也不是美国房地产泡沫具有的特点。如中国房价高的一个重要原因是房价中包含了地方政府的各种一次性摊入的费用。美国地方政府则采取征收房地产税的形式，每年从房子所有者手中收取费用。如德州房地产税率为房价的3%左右。德州没有州所得税，故相对于其它州，属于较高的房地产税率。再如中国房贷政策严厉，并有趋向更严厉之势，这与美国泡沫破灭前的宽松房贷政策也不同。因此，研究中国的房地产泡沫，还应结合中国的具体情况，进行分析研究。不过，与美国的房地产泡沫做一比较，有助于我们从中吸取经验教训。

中国地方政府的融资平台以土地和各种资产（税收、股权等）为抵押，向银行贷款。各种理财产品也参与地方政府的融资，具有打包销售的特点，也具有杠杆化的特点。地方政府承保像美国的AIG等保险公司对银行证券的承保。一旦地方政府收不抵支，出现违约行为，金融系统就会出现大问题。

而且，也像美国的银行和保险公司寄希望于房价上涨，中国地方政府、银行及理财基金等也寄希望于房价上涨，这样地方政府的借款和融资资金可以通过土地费用予以兑现。因此，地方政府并不欢迎中央政府严厉的房贷政策。一旦房价泡沫破裂，地方政府的资金循环也会随之出现问题。可以说，美国的房地产泡沫崩溃后引发了美国的债务危机，中国的房地产泡沫一旦崩溃也必定会引起地方政府的债务危机。

中国长期来实行低利率政策，实际利率接近零甚至低于零，资金价格扭曲是推动房地产泡沫的因素之一，这一点与美国也很类似。在中国，由于实际利率低，钱存在银行所得利息赶不上通货膨胀的损失，投资股市风险又太大，投资房产成了资金保值升值的有效途径。

中国房价上涨呈现地理空间的不同类型。沿海一线尤其是北京、上海、深圳、广州等城市房价上升很快，这些地方房价已超过普通工薪阶层的经济能力。在内地，房价尚在工薪阶层经济能力能容忍的区间内。这与美国2008年危机爆发前的情况类似。当时美国东西海岸两线房价都已很高，超出了普通工薪阶层的购买能力，但内地房价尚在普通工薪阶层的购买能力之内。

由上可见，中国经济中房地产泡沫与美国经济中房地产泡沫有根本区别（体现在地方政府行为上），但也有很多类似的地方，如都具有打包推销，杠杆化，有机构承保，寄希望于房价上涨，房地产泡沫破裂会引起债务危机，低利率政策和房价在地理位置上的悬殊等特点。

美国的有毒资产涉及到50万亿美元，那么中国可能的问题资产会有多少？一有风吹草动，这些问题资产会对经济形成多大的冲击？我们有应对的预案吗？这些问题涉及央行、财政部和银监会等部门，是中国宏观审慎管理应予以研究的重点问题，需统筹兼顾解决。这也说明宏观审慎管理需要一个综合有关部门的委员会之类的机构来协调处理问题，把国家货币委员会升级为国家宏观审慎管理和货币政策委员会是一个可供选择的方案。美国金融危机发生后，美英诸国均成立了这样的机构。中国可仿而行之。这不是照搬欧美模式，而是解决现实经济问题确有此必要。■

作者为华侨大学数量经济研究院教授，本文为其《中国经济宏观审慎管理问题》系列文章之一