资源类海外投资应以收益为主 控股非必要因素

中国企业去海外投资和收购，其中很大部分是在资源业。回顾近年来中国企业在海外的资源类投资，许多经验教训值得总结和反思。

对于资源业的海外投资，我们首先需要明确投资的目的及其成功与否标准。笔者认为，还是应以投资收益为主要考虑因素，而对这类投资在国家安全方面的意义要做客观审慎的评估。中石化董事长傅成玉2012年在评论中石化的海外投资时曾说过，“我们的投资并不是中国需要油。”中石化海外一年总共生产石油230多万吨，真正自己代理的只有120万吨左右，即使自己代理的也不是100%运到国内。傅成玉说，“石油是一个公开的市场，只要有钱就能买到，我们投资是为了赚钱。”（见《第一财经（微博)日报》2012年11月16日报道“为‘走出去’而‘走出去’，风险就跟着你”），傅成玉的话表现出一种冷静务实的态度。

在评估海外资源类投资的国家安全意义时，需要认识到产权并不一定等同于控制。在中国企业收购境外资源后，如果出现对中国国家安全产生不利影响的状况，所有权并不一定能保证中国企业可以继续控制该资源，也不能保证其产出能顺利运回中国；未经任何兵棋推演而对这类收购寄予过高的国家安全方面的期望是不明智的。衡量这类收购还是应该回到经济基本面，避免根据潜在的国家安全方面的作用心甘情愿地支付所谓“中国溢价”。

还有一种说法认为，资源类投资应考虑其对国家经济安全的好处，因为它有利于规避资源价格不断上涨的不利影响。但是，如果我们讨论的资源像傅成玉所说的石油一样具有公开活跃的市场，这种对国家经济安全的好处本质上还是经济和财务上的；而且在资本市场上，资源类公司的股价一般已经反映了市场对相应资源将来价格的预期，也就是说以现有的股价收购资源类公司，已经在为市场预期中的资源价格上涨埋单。

因此，这类收购一般有两种合理原因。首先，如果我们有理由认为，资源价格将高于市场普遍预期，或者我们能挖掘出别人所不能挖掘的价值或协同效应，收购就是合理的；当然，对资源价格的这种更乐观的判断，必须以理性分析为基础，而不只是对过去资源价格走势的简单延伸。其次，即使没有对资源价格更乐观的预期，从分散风险和资产配置的角度，将一部分资金转为资源型资产也很可能是合理的，但如果为此支付高昂的溢价就未必明智了。

中国企业在海外进行资源类投资时，还应根据每个项目的特点、交易目的和相应的风险和约束，灵活设计交易架构。由于资源类投资的特殊性，全额或控股收购（尤其是来自国有企业的收购）有时会引起东道国政府和民众的疑虑，增加交易的难度。另一方面，如果交易的目的只是获取稳定的资源供应，参股或与当地企业成立合资公司很可能就能达到目的。

日韩公司在澳洲资源行业的投资大都采取了非控股的形式，既实现了交易目的，又较容易为当地政府和社会接受。而中国企业和政府一度曾过于强调控股，增加了阻力，从而失去了一些原本有可能抓住的投资机会。比如，澳洲第三大铁矿石公司Fortescue Metals Group （FMG） 在开发初期曾多次来中国寻求投资，但均因中方坚持控股而作罢，中方因此错失了入资 FMG的最好时机（拙著《中国企业跨境并购》第四章对FMG与中方的融资过程作了详细描述）。令人欣慰的是，中国企业投资海外矿业资源的模式已逐渐转变和多元化，越来越多的中国企业开始考虑多种的交易架构（见《华尔街日报》中文网2013年7月17日报道“普华永道：中国资本投资海外矿山模式改变”）。

中国企业在海外进行资源类投资所需认真考虑的另一个因素是资产质量。资产质量的选择往往是一个令人纠结的问题：一方面，优质矿业资产大都已由他人拥有并开发，中国公司较难参与，尤其难以控股；另一方面，非优质资产的投资和开发往往包含巨大风险。

以铁矿石行业为例。澳大利亚的铁矿主要有两种，赤铁矿和磁铁矿。其中赤铁矿一般只需通过轧碎及筛选就可提供给钢铁厂，开采成本较低，投资回报快；澳洲矿业巨头必和必拓、力拓和FMG等公司开采的都是这类赤铁矿。相比之下，磁铁矿含杂质较多，在轧碎及筛选后必须经过研磨和提炼，才能制成钢铁厂能用的矿砂；所以，开采磁铁矿需要建设相应设施，投资大，成本远高于赤铁矿。中国国内的铁矿多为磁铁矿，由此积累了丰富的磁铁矿开采经验和技术。于是，在拿不到赤铁矿的情况下，中国企业在澳大利亚纷纷选择参与开采磁铁矿，比如中信泰富的Sino-Iron项目。但是，澳洲磁铁矿的结晶颗粒比国内磁铁矿小，研磨成本更高；而且研磨提炼过程非常耗能，需要大量淡水，还会产生大量尾矿，导致高昂的环保成本。遗憾的是，一些中国企业对开采澳洲磁铁矿的成本（包括当地的环境保护和劳工法律的要求）估计不足，从而遭受严重损失。

战术层面上，资源类的跨境投资也是错综复杂，有时博弈甚至可能在中国企业还没有意识到的时候就开始了。举一个近期的例子。力拓今年年初开始寻求出售它在加拿大的铁矿石业务，据外国媒体报道，已有黑石、嘉能可等公司表示了兴趣。但近年来许多外国公司出售资产会希望引入中国公司竞购，因为中国公司往往愿意支付更高的价格。日前外国媒体报道，有五矿集团高管表示正在考虑参与竞购；后来在记者求证下，五矿集团未作明确表态。其实在竞购博弈中，买家过早地表示意图往往是不利的，只能起到为卖方“抬轿子”的作用。中国企业在此类交易中应尽可能地对自己的意图保密，在与媒体交流时措辞也应高度谨慎，考虑到被不同解读的可能，避免陷阱，为此不予置评往往是对敏感问题最稳妥的回应。

资源类的跨境投资动辄金额巨大，相关利益群体众多。而且，这类交易不但在企业层面涉及产业、技术、金融、管理、法律等多方面因素，还可能被赋予国家战略和安全等政治考量，博弈极为复杂，中国企业需要采取高度审慎的态度来应对这类投资的风险和挑战。