张茉楠设立外汇产业基金支持中国经济升级

张茉楠

3.5万亿美元外汇储备是中国最重要的国际储备资产。近十年来我国外汇储备持续增长，2006年以来连续7年位居世界第一。巨额外汇储备在平衡国际收支，提高对外支付能力，稳定本币汇率，以及应对增强国际金融危机冲击等方面发挥了积极的作用，但与此同时，也给外汇储备管理以及宏观调控带来了巨大的挑战。

巨额外汇储备

影响货币政策独立性

首先，严重影响货币政策的独立性。开放经济条件下, 外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带, 更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性，给中央银行的货币政策调控带来巨大的压力，引起货币政策和汇率政策间的冲突，进而间接影响到宏观经济的稳定性。

其次，外汇冲销成本越来越大。中国货币当局采取了多种冲销工具来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响，如回收再贷款再贴现、国债回购、发行央行票据、提高法定存款准备金率、银行信贷配额等。2002至2008年期间，央行票据发行规模的迅速增加，以及央行票据的平均利率由2002年的2.13%升至2008年的3.86%，导致中国货币当局的冲销成本稳步上升，特别是如果加上准备金存款利息、央行票据利息、国债正回购利息等外汇冲销的利息成本的话，总成本将介于1.4万亿至1.5万亿之间。

再次，巨额外汇储备的持有成本。拥有外汇储备实际上是持有收入回报率比较低的外国政府债权而出让收益率比较高的股权，这是很大的利益损失。我国积累的巨额外汇储备却主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等（平均收益率只有4%-5%），中国持有美国国债规模由2000年初的714亿美元，上升至2012年底1.2万亿美元左右，占外国投资者持有总量的比例也由2000年间的8%升至目前的22.1%，持有美债规模占3.5万亿外储资产的比重达到38%以上。2008年国际金融危机以来，随着美元总体趋向贬值以及美国国债收益率的大幅走低，中国外汇储备已处于高度“规模不经济”的状态。

最后，导致央行货币错配更加严重。在央行资产负债表上，储备资产占总资产的近80%。随着外汇储备的持续上升和人民币升值预期加强，央行资产负债的货币错配会日益加剧，即资产方主要表现为外汇储备的增长，负债方主要表现为人民币的央行票据的增长，这种日益扩大的货币错配以及“负债高成本、资产低收益”的格局不仅加大央行资产负债表风险，也使货币当局在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，使本币政策与外币政策间产生冲突，加剧内部均衡和外部不均衡的矛盾。

外储管理应实现三大转变

因此，加快外汇储备管理改革迫在眉睫。笔者认为，未来外储改革的重心在于“优化存量、搞活增量”。在继续推动国际收支平衡、汇率形成机制改革以及人民币国际化战略之外，未来国家外汇储备经营管理方向应实现三大转变：一是由单一金融部门的技术性操作转向国家层面的战略性操作；二是由主要投向金融等虚拟资产转向支持实体经济及战略转型服务；三是单一层次、单一目标、单一主体向多层次、多目标、多主体的外汇管理体系转变。

从分流的角度探索和拓展外汇储备的使用，应当根据不同的需求，将我国外汇储备划分为不同的层次，即将其划分为“三个一”——基础性外汇储备、战略性外汇储备、以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模，来决定决策和管理主体也可能是一种多元化管理模式的新选择。通过测算，我国的最优外汇储备规模在8000亿美元至10000亿美元左右，对于适度的外汇储备规模部分应保持较高的流动性，主要用于进口支付和外债清偿、汇率波动、应对国际国内经济和金融动荡等。而对于超额外汇储备（也即3.5万亿除去8000亿至10000亿美元的剩余部分）应在国家大战略主导下，为支持实体经济服务，并以战略性和盈利性为首要目标进行长期性、战略性或短期专业化投资。

可以考虑设立外汇投资产业基金，支持“走出去”战略。一是支持战略新兴产业“走出去”。根据笔者的测算，目前战略新兴产业只占中国国内生产总值（GDP）的3%，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15%。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场的开拓。

二是支持民营企业“走出去”。当前，在以资源收购为主的情况下，“走出去”兼并收购的主体是国有企业，民营企业居少。从发展趋势看，要发挥民营企业的体制优势，鼓励民营企业在其他产业上积极“走出去”。未来5年，随着我国鼓励民营企业发展政策效果的逐渐显现，民营企业的规模和整体竞争力将明显提高，具备了参与国际竞争的实力，预计未来我国的民营资本对外直接投资所占的比重将明显提高。还可以参照国外经验设立特别金融机构或建立特别基金，帮助民营企业实现海外融资的便利性。

三是支持设立海外研发基地。中国要成为自主创新型国家，推进“中国制造”向“中国创造”转化是必然的选择，利用外储支持建立海外研发中心，利用海外研发资源，使研发国际化，取得先进水平的自主知识产权，进而提高中国技术体系的创新能力，为跨越低端产业迈向高端产业奠定基础。

（作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）