解读利率市场化 中国准备好了吗？

[导读]尽管我国已经在银行改制、债券市场建设等方面取得了明显进展，但利率市场化要取得成功，还差两个关键条件：显性存款保险和政府放权。

光大证券分析师 徐高

利率市场化是近年来中国金融市场 发展的主线。但它并不是取消利率管制那么简单，而是一项牵涉到金融机构改革、金融市场建设以及金融理念转变的系统工程。

尽管我国已经在银行改制、债券市场建设等方面取得了明显进展，但利率市场化要取得成功，还差两个关键条件：显性存款保险和政府放权。

存款保险是银行可以展开利率竞争的前提。我国目前虽有隐性存款保险，但它没有清晰的边界，也无法对银行进行事前差别化的监管，与利率市场化并不相容。

利率市场化更需要的，是政府向市场让渡出对金融资源的配臵权。政府如果不放权，那么会在金融市场中造成扭曲，令利率市场化无法真正成功。

在关键条件还不具备之时就强行推进，令我国的利率市场化进程非常独特。投资者除了就资产谈资产的微观金融分析之外，还必须把政府的态度、政府对市场的扭曲这些宏观因素考虑进来，才能够对资产的投资价值做出合乎实际的评价。市场力量对政府行政掌控力的侵蚀，以及金融价格体系的扭曲，是发掘投资机会的两条逻辑主线。

利率市场化是近年来中国金融市场发展的主线。存贷款利率浮动区间的加大，直接融资比重的提高，以及影子银行的兴起等，都是利率市场化的具体表现。毫不夸张地说，利率市场化如果继续推进下去，将极大改变我国现有金融系统的格局和运行方式。金融市场的各种利率，乃至其定价方式都会变得与以前大不相同。而与之相伴的，是新形式金融风险的浮现，以及金融监管方式的调整与转变。要在这场巨变之中发掘投资机会、规避风险，投资者的当务之急是理解利率市场化。

正如下文将详细论述的，利率市场化并不是取消利率管制那么简单，而是一项牵涉到金融机构改革、金融市场建设以及金融理念转变的系统工程。我国目前实现利率市场化的条件还未完全具备。在这种局面下，利率市场化的强行推进会给我国金融系统带来新的扭曲。近期各方所热议的影子银行风险就是这方面的一个表现。理解了利率市场化的逻辑，就可以透过这些扭曲，发现一些看似违反直觉的投资机会。

什么是利率市场化？

所谓利率市场化，从字面上来讲，就是将利率的决定权交给市场，让金融市场在竞争中产生合理的利率水平。而我国利率市场化也确实沿着这个方向在稳步推进。目前，除存贷款基准利率还受政府管制之外，国内其它利率都已由市场生成。而就算是存贷款利率，商业银行也可以围绕基准利率在一个相当大的区间内自由浮动。近年来银行理财品发展迅速。这些利率浮动产品分流了不少银行存款，进一步降低了基准利率管制的影响。如此看来，似乎只要再放开对存贷款基准利率的管制，我国的利率市场化就可大功告成。

不过，这种认识过于狭隘，并未真正反映出利率市场化的内涵。正如央行行长周小川曾说过的，“利率作为非常重要的资金价格，应该在市场有效配臵资源过程中起基础性调节作用，实现资金流向和配臵的不断优化。”真正意义上的利率市场化不仅仅是放开利率管制那么简单，而是要充分发挥利率的价格信号作用，建立一个金融资源的市场化配臵机制，以提高资源的运用效率。换言之，利率市场化就是金融市场化。对中国来说，就是改变过去那种金融资源配臵严重受到政府行政干预、持续向低效率企业输血的格局，让资金能够在市场机制的引导下流向那些高回报的企业和项目，从而创造出最大的价值。这是一项系统工程，牵涉到金融机构、金融市场、甚至政府宏观调控理念的重大转变。在没有做好准备时，贸然推进非但不会真正提高资金配臵效率，反而会在金融系统中增加新的扭曲，引发新的风险。

不可否认，我国的金融改革已经取得长足进步，为利率市场化推进创造了积极条件。例如，商业银行的股份制改造，让这些银行甩掉了一些历史包袱，使其预算约束得以大幅硬化，保证了它们能够以市场化主体的身份参与市场竞争。又如，我国的债券市场已完全市场化，各种债券收益率已经由市场生成。再如，近年来银行理财等业务的推进，也逐渐让普通民众接受了利率市场化的观念。然而，直到现在，我国仍然没有建立起显性的存款保险制度，也没有真正理顺市场和政府之间的关系。缺乏这两个关键前提条件，我国利率市场化难以达成理想的结果。最近影子银行暴露出来的种种风险就与此相关。因此，严格来说，我国还没有完全做好利率市场化的准备工作。

利率市场化关键条件之一：显性存款保险

价格应该由市场竞争来形成。没有金融机构之间的竞争，就谈不上市场化的利率。但竞争也意味着风险。如果风险得不到控制，即使是金融机构正常的优胜劣汰也有可能严重冲击整个金融系统。因此，为金融市场内的竞争设好保护网，防止其引发系统性危机，才能为利率市场化搭好舞台。

在这张保护网中，存款保险制度居于中心位臵。银行是金融系统的核心。但银行日常只保留其存款的一小部分作为备付金。一旦储户大规模提取存款，银行就将陷入困境。不仅如此，一家银行倒闭令储户存款遭受损失，还可能引发储户对整个银行系统的不信任，进而引发银行挤兑风潮的连锁反应。这是银行系统的固有缺陷，单靠银行本身无法化解。因此，发达国家都出台了明确的银行存款保险制度，来确保存款不会因为银行的倒闭而受损失，从而打消储户挤兑银行的动机。从这个角度来说，存款保险给银行间的市场竞争和优胜劣汰提供了基础，是利率市场化的一个前提。

中国的问题并不是我们没有存款保险制度，而是我们的存款保险所覆盖的范围太大，边界太模糊。在改革开放以前的计划经济时代，我国的金融系统不过是财政的出纳，除了依照行政命令完成资金调拨以外，基本没有自主配臵资源的能力。即使在改革开放之后的许多年里，银行系统仍然为国家所垄断。这样的发展路径让我国民众相信银行是国家的，银行存款是由国家担保的。过去的金融发展也在不断强化民众的这一认知。所以，我国事实上是有存款保险的。只不过这种保险是隐性的，既没有明文规定，也没有具体对应的机构。

隐性存款保险虽然也能保护银行存款的安全，避免银行挤兑的发生，但出于以下两点原因，它与利率市场化并不相容。

第一，隐性存款保险不存在清晰的边界。存款保险是保证金融市场稳定的最后一道防线，而非对金融风险的大包大揽。所以，存款保险的覆盖范围应该是有限的，边界应该是清晰的。只有那些对金融系统稳定有重大影响的资产（如大量存在的小额银行存款）才应在其保护范围之内。在存款保险之外的资产，风险应该由投资者自行承担。但是，我国的隐性存款保险不存在清晰边界，在操作中往往会自动延伸到那些不应该担保的资产上，形成对金融风险的过度覆盖。而这又会改变投资者对资产风险属性的认知，扭曲金融价格。

这方面最明显的例子就是银行理财产品。理论上，银行理财品是一种有风险的资产，可能带来的损失应该由投资者自行承担。但在实践中，储户不自觉的就把银行理财品理解为另一种形式的银行存款，并不认为它有什么风险。这就是为什么储户在并不完全清楚理财品是什么的情况下就敢大量购买，更是理财品规模在短短几年内就超过7万亿的重要原因。这种状况已经将我国政府臵于两难的境地。如果政府明确告诉储户，银行理财品不在隐性存款保险的覆盖范围之内，风险需要储户自担，就可能引发资金从理财品中大规模撤出，形成对理财品的挤兑风潮，严重冲击金融系统。但如果继续维持隐性存款担保对理财品的覆盖，又会让政府承担越来越多本不应该承担的风险。同时，政府隐性担保的存在让理财品这种风险资产摇身一变，成了无风险资产，其较高的收益率相应变成了无风险收益率，令金融市场的资金价格体系紊乱。

第二，隐性存款保险机制下无法对金融机构进行事前差别化监管。像所有保险一样，存款保险也会带来道德风险的问题，会降低银行自身控制风险的动力。所以，在显性存款保险制度之下，监管者会对金融机构进行事前监督，并依照不同机构的风险程度收取费率不同的存款保险保费。这些事前监管可以抑制金融机构过分追寻风险的行为，还可以累积起足够规模的资金池，以应付金融危机爆发之后的成本。但隐性存款担保缺乏这种事前监管的机制，更无法在不同机构之间形成差异化，导致金融机构有动力通过过度承担风险来博取更高的收益率。在这样的格局下竞争，那些激进的、对风险控制不审慎的金融机构反而更容易胜出，既达不到优胜劣汰的目的，还会放大金融风险。

所以，隐性存款保险制度的显化是利率市场化的必要条件之一。当这个条件尚不具备时，强行推进利率市场化很可能恶化金融机构的竞争格局、放大金融风险、并扭曲金融价格体系。