寇志伟下半年去杠杆化应着力国有部门

中国经济去杠杆已经开始

今年以来，社会融资总量快速增长，关于中国债务问题的讨论日益激烈。从债务总量以及债务占GDP的比例来看，中国仍处于债务扩张的阶段，去杠杆似乎无从谈起。但是，单纯的数字判断忽略了债务周期的本质。

一个经济体债务水平上升的根本原因是，在经济繁荣的末期，生产率增长放缓。在乐观预期的推动下，经济主体通过债务的积累维持短期的经济增速。历史上看，债务可能用于消费，也可能用于房地产投资、股票投资或产能投资。债务并非经济增长的万能良药，债务周期见顶的核心特征是债务的增长无法进一步推动经济的增长或资产价格的上升。债务周期见顶意味着债务主体收入增长放缓，资产负债表受损。当债务主体的支出受到抑制时，去杠杆的过程已经开始。

历史经验表明，去杠杆过程中，债务主体总量的下降往往具有滞后性，银行体系对外资依赖较少的经济体尤其如此。亚洲金融危机爆发后，由于韩国金融体系严重依靠外资，去杠杆的过程非常剧烈。韩国的投资增速下滑的同时，非金融企业债务也在1998年出现了下降。相反，日本金融体系完全依靠内部融资，且与企业的关系更紧密，其去杠杆的过程尽管平缓，但也更漫长。1989年日本房地产泡沫后，投资增速大幅下滑，但非金融企业债务和其占GDP的比例仍在上升。

韩国式剧烈的去杠杆过程往往伴随着企业大规模破产、银行坏账上升、名义汇率大幅贬值；日本式去杠杆则更多表现为僵尸企业和僵尸信用。由于中国的大型企业和地方政府与银行关系紧密，且金融体系并不依赖外债融资，无论是企业倒闭还是银行坏账，在去杠杆初期都是隐性的，中国的去杠杆过程将与日本更为接近。事实上，在1998~2002年国企改革和处理坏账的过程中，中国的非金融企业债务总量和其占GDP的比例也都是上升的。

对于当前中国经济而言，上半年社会融资爆发式增长，但经济增速却不增反降，这正是债务周期见顶的信号。市场普遍猜测大量社会融资流向了地方融资平台，且上半年卖地收入大幅增长，但现实却是地方政府的投资项目进展缓慢，仍然反映缺钱。除了金融套利带来的重复计算，更重要的原因是地方政府现有的资产回报率低，无法带来现金流。

地方政府手中的资产不仅包括各类基础设施，还有地方国企。中国PPI已经连续16个月处于通缩区间，财政部统计的地方国企利润更是自2012年以来连续18个月负增长。账面利润如此，现金流想必更差。由于国企和地方政府的紧密联系，国企效益下滑严重影响了地方政府可支配的财力。此外，越来越多的国企依靠资金优势进行金融套利，也表明由于担心亏损，国企的投资意愿正在降低。

下半年经济面临更大挑战

今年前两季度中国GDP同比分别为7.7%和7.5%，环比增速只有1.6%和1.7%。从同比上看，上半年经济运行仍处于政府的目标之上。但这很大程度上是基数效应造成的。季度1.6%~1.7%的环比增速，对应的折年率只有6.4%~6.8%，待基数效应消除，同比增速就会下滑。即使今年三、四季度GDP环比升至1.8%，对应的同比增速也只有7.2%和7.0%。

事实上，经济的变化并非线性的。我们认为，下半年的中国经济面临更大风险，季度GDP增速存在破“七”可能。

首先，货币环境和金融监管的收紧将加速去杠杆过程。在美元升值、打击虚假贸易的情况下，下半年外汇占款将出现回落。更重要的是，央行为了抑制货币信贷和社会融资的过快增长，有必要维持中性偏紧的货币环境。此外，从防范金融风险的角度出发，对银行同业资产加强监管的措施可能也在制定当中。这些措施将降低社会融资的增速，不可避免地恶化地方政府和国企的资金链，进一步降低其投资增速。

其次，过高的名义汇率抑制出口，加大国内通缩压力，进一步打击企业利润。今年上半年人民币对美元升值1.5%，而亚洲其他主要货币对美元均有不同程度的贬值（图1）。过高的名义汇率从出口和国内价格两方面影响企业利润。6月出口数据不佳，市场普遍对下半年的出口复苏抱有期待，但我们对此表示怀疑。尽管美国经济处于复苏中，但一方面新兴市场经济仍在下行，会抵消美国复苏的正面影响，另一方面人民币汇率高企也影响了中国出口产品的竞争力，下半年出口可能难有起色。历史经验表明，出口增速与工业企业利润高度相关（图2），出口的下滑将打击企业利润。

此外，去杠杆过程中，实际汇率面临贬值压力。韩国金融危机后，实际汇率的贬值是通过名义汇率的贬值和国内通胀实现的；日本的去杠杆过程中，则是名义汇率升值与国内通缩的组合。在1998~2002年的去杠杆过程中，中国同样选择了维持名义汇率、国内忍受通缩的方式。未来几年中，如果中国维持刚性的名义汇率，国内同样需要承受巨大的通缩压力，在劳动力成本相对刚性的情况下，这意味着工业品价格和企业利润将受到负面冲击。

新一轮国企改革重启？

众所周知，本轮债务膨胀的主体是地方政府和国企，这意味着去杠杆也将集中在国有部门（图3）。

事实上，中国私营企业的去杠杆过程早已开始。根据统计，A股上市公司非国有企业资产负债率已由2006年57.8%的历史高点降至2012年的52.4%。2011年的货币紧缩中，爆发了温州私营企业主跑路事件，但目前类似的风险已很小。这不是由于温州金改的成功，而是私营部门的负债水平已经大大降低。

尽管国企是政府的“长子”，但在经济下滑、财政压力增大的情况下，政府无法坐视国企持续亏损。日前，财政部要求中央国家机关压减2013年一般性支出5%。据估计，这将最多省出50亿元。但2012年仅中国远洋一家央企，亏损就近百亿元。中央日前提出盘活存量金融资源，并“支持银行开展不良贷款转让，扩大银行不良贷款自主核销权，及时主动消化吸收风险”。我们认为，企业经营环境的恶化很可能使中央出台压缩国企产能、处置不良资产的实际措施。

（作者系投资公司宏观分析师）