李迅雷股市再涨的两个超预期

　　海通证券(600837)首席经济学家李迅雷在会上表示，对于上周五股市大涨，我认为动力还是来自于外部资金的推动。股市的上涨或者股市的下跌，触发因素往往是超预期的，美国量化宽松政策QE4超出预期，这是导致指数突然上涨的动因。

　　对于A股未来走势，他认为如果股市要涨，也得由两个超预期推动。第一个超预期，就是改革能够超预期。第二个，经济政策能够超预期，尤其是在政策货币方面，如果能够宽松一点，利率下降的话，可能市场还将会有一个机会。

　　但李迅雷指出，目前来讲，还很难判断中央经济工作会议会有什么超预期的东西。总体来讲，明年来机会还会多于风险。

　　以下为文字实录：

　　李迅雷：各位嘉宾很荣幸今天给大家做演讲。我们下午下半场还是非常热烈的。嘉宾很多，我们昨天，A股市场也出现了多年不见的喜人行情。对于2013年，中国宏观经济以及中国的资本市场怎么看？我在这里，发表一下个人的一些见解，也仅供大家参考。

　　今年来讲，宏观经济增长的目标应该出现了去年GDP是在百分之七八，出现前低后高的走势。从目前来看，美国经济前低后高。财政问题不是悬崖，而是陡坡。明年直接受影响的也就一千五百亿，对于我们减税直接受到影响。这两天还在讨价还价过程中。对美国的股市，也有涨有跌。我想最终来讲，美国的财政悬崖应该不会成为真正的悬崖，可能还是一个陡坡。

　　最后今年增长的行情比较明显，中国：自主性需求企稳，政策性需求回升。今年在第一季度数字出来之后，大家普遍认为，经济真的是回落了，但是同时经济见底的信号也是明显的，今天又公布了，11月有明显回升，尤其是制造业的水平回升。这样的经济确实是建立了地方政府最大限度投资规模实现的。

　　2013年社会消费增速同比14.5%。这是海通证券研究所的观点，认为明年的消费增速会略有回升，但增速幅度也并不大。在这个回升中，我们比较最重要看到的就是汽车消费占耐用消费品的2/3，石油制品占非耐用消费品2/3。汽车的销量是否走稳，这是判断消费是否回暖，对宏观经济的增长是否有基础带来条件。

　　出口增速低位徘徊。这个变量对经济总量来说影响很大。

　　2013年通胀温和上升，是个前低后高的过程。应该到第四季度会有明显提升。全年我们这边来看，2.4%。总体来讲对于大方向来讲，没有太大的差异性。11月份，工业增加值也出现小幅的反弹，也表现了经济的回暖。

　　历史经验来看经济增速的变化基本与通胀同步。

　　2013年M2增速预计为13.5%，降准或两次，M2同比增长13.5%，基础货币增长27340亿元，货币乘数需要由目前的4上升至4.12.

　　这是对全球2013年GDP为N型走势，全年增速约为8%，明年4季度会有所提升。明年的货币政策估计也会有一个前松后紧的可能性。从GDP长期走势来看，应该是一个L型的走势，我们看到从2009年以后，GDP的增速在逐步下行。整体来讲，波幅收窄，一方面是由于经济增长的动力很小，另外也体现了政府反周期，逆周期的政策倾斜。

　　2013年主要经济指标预判，这些数据是否准确，还有待于明年的检验，整体来说明年的周期波动幅度相对比较小一些。没有特别大的悬念，整个经济是维稳上升的过程。

　　对于未来经济的增长，有可能会讲的多一点。未来中国经济步入“增长靠负债”阶段。我们现在有很多的憧憬，比如说城镇化，比如说收入制度改革等等，但不管怎样，从今年会明显地看到，经济拉动伴随着债务水平的提升，尤其地方政府债务这块在明显上升，直接体现了我们的企业债的发行超过过去。

　　如果从一个周期的角度来讲，中国经济处于短周期下行的低点和长期下行压力纠结中。明年中期在明年2013年第二第三季度经济仍然会有一个回落的过程，等到第四季度直接回升，当然比较理想的希望明年第四季度的经济回升伴随着中周期的上升阶段，当然现在对于中周期的意义我觉得不是太大。

　　金融脱媒，跨市场套利导致企业投资意愿不足，我们目前虽然看到经济回升，但我们的企业经营状况不好，我们可以看到后面的流向，除了从股市流出，投资期货产品，理财产品之外，还有很多实体经济的资金，不少资金还是在从一个低利率的货币市场流向高利率货币市场，在这里面，一个数据可以表明，比如说银行相关利率是3.3%，加上企业债的收益率6.7%，信托产品的收益率8-10%，民间借贷是在15%以上，这样就导致靠市场套利的行为发生，比较典型的期货市场，期货投资相关的那些钢贸企业的情况，钢贸企业的整体负债以及贷款余额接近2千亿，这里面究竟会产生多少坏账，它为什么会获得这么大规模的贷款？本质一个是房地产，另外一个是在做资金收益，把银行相对低的贷款利率拆进来，又以比较高的利率放出去。这个导致资金链的断裂，这里头我觉得这点还是值得引起重视。在于目前市场的杠杆率水平偏高。

　　当然我们目前还基于利率市场化，目前利率的上升，实际上跟整个金融管制放松也是相关的，我们研究过，比如美国、韩国在利率市场化过程中，利率水平也还是出现上行。作为中国来讲，这么长时间以来我们都习惯于低利率，包括企业，也认为低利率水平是理所当然的，但实际上利率市场化的过程应该是伴随着利率的上行，当利率上行到一定阶段，企业盈利下降，整个经济增速放缓之后又是一个利率回落的过程。我们可以参照的是90年代，早中期物价的双轨制的并轨，跟汇率上升的并轨，这个过程中都出现了物价上升和人民币贬值，人民币对美元比价的上行。

　　另外，对中国经济长期走势的判断。长期走势判断，可以发现，在日本粗钢产量增速出现回落的情况下，都会出现CPI-PPI的缺口的扩大。也就意味着，企业盈利水平的下降。物价的上涨。

　　韩国也有类似情况，70年代重工业化之后，资本报酬率下降。

　　前面两个例子，当一个国家的粗钢材的增速出现回落的时候，首先表现在CPI-PPI的缺口的扩大。另外表现在资本方面的下降，劳动力报酬占GDP比重的上升，这个情况在中国其实也是有所发生的。

　　我们看一下，右边的这张图，这张图中，中国步入重化工业化后期，企业盈利率能力下降，粗钢产量中国05年创了历史新高，之后急速回落，这个跟美国的次贷危机相关，之后09年的4万亿投入，又出现了回升，之后又出现了回落，基本上这次回落可以确定，重化工业到了后期，我是在09年提出了中国重化工业后势，大部分的学者认为是在中期，但从这点来看应该是到了后期，到了后期我们同样可以看到GPI-PPI这个缺口不断增大。

　　2009年开始，低收入群体他的收入增速开始上升，这条抛物线，高收入群体的收入水平，也出现回升，但回升幅度要低于低收入群体，一定程度上这也体现在整个劳动者报酬中的比重，应该出现一个拐点，会有所回升。如果这样的话，你在经济增速的下降也是难以避免的。

　　我们可以看看这张图，也是表明，在过去二十年中，拉动经济增长的主要还是比如说房地产、城市化、世界工厂，三大引擎，到了九十年代末，我们的汽车业的发展，汽车也的崛起，到了2000年后是房地产的发展，整个过去十年中，拉动中国经济增长主要两大引擎，一个是汽车，一个是房地产。过去十年，房地产中商品房销售十年增长十倍，汽车的销量也是十年增长十倍。今后，汽车销量不可能从2千万，还可以十年增长十倍，这已经不可能。如果增长一倍，已经是比较乐观的。如果这样就意味着汽车的销量要从原先增速非常惊人到现在每年增长7%左右。这也是一个乐观的数据，这也表明了，我们随着这两大引擎它的增速的减弱，使得经济增速变得要回落，我们从很多的角度，从重工业化的后期，从汽车跟房地产的销量变化，等等，从我们的城镇化的过程，都可以说明中国经济怕是要迈向一个“中速”增长阶段。

　　很多数据可以看一下，发达国家他们经济减速的过程。比如说日本，它是在59年到70年，经济增速是9.2%，之后基本上增速减半。韩国、还有台湾地区，在经济高增长之后，下一个阶段，基本上经济增速都要减出一半，中国如果在今后，五到十年，经济增速还保持在6-7%的水平，我觉得已经不错了。因为我们过去32年，9.9%，如果下一个台阶，到6-7%的话，我觉得相当不错了。这就是对于经济增速下降，从三个角度来进行分析。

　　我为什么说，是中国经济下阶段，地方政府债务水平明显上升，政府总体债务水平尚处于安全范围内，你的产业升级远没有完成，企业的盈利率水平比较低，你的经济增长动力来自于哪方面，政府的财政，能否持久地使中国经济发展。通过负债增长模式，我们可以看到在东南亚国家、在拉美国家都非常普遍。对于中国来讲，负债增长模式基本上已经定局。

　　目前来讲，企业部门负债水平上升，占GDP比重偏高，无论是企业部门负债还是政府负债，债务率比如说政府部门负债，按照官方的说法，地方加大中央政府整个负债比率是50%左右。还有民间统计说是债务水平达到100%，这几年可能有点夸张，我们算一个折中，平均债务水平是在75%的水平，这个也应该不算太高。这点跟拉美国家和东南亚国家有所区别，拉美的金融危机，东南亚97年的亚洲金融风暴，实际上都是由外债引起，都是在资本市场比较开放的情况下引起。但对于中国来讲，至少还没有这样的风险。但中国这样一个债务水平，如果跟我们同样，现在发展规律，跟日本七十年代非常相似，跟七十年代日本的债务水平是15%，中国的统计数据是50%，那么未来十年二十年我们的债务水平会否就像日本一样到了40%这样的水平。这个应该是担心未来中国的债务处理。

　　国退民进的财务合理性，减少国资，补贴民生。政府适当地减持国有资产，同样使得我们的债务水平不会下降太快。另外中国和其他欧美政府很显著的差异在于，我们的统计是国有的，框架是国有的。这是中国政府的优势所在。