如何规避人民币资本项目可兑换的风险

　　大势观察

　　由于本币项下的资本账户开放没有风险，因此，可以选择任何项目进行突破。从开放主体看，可以是机构，也可以是个人，其风险都不大;从开放项目看，可以是直接投资，也可以是债权和债务、证券、债券、各种金融产品、租赁等;从流程看，可以首先是贸易和直接投资项下的资金流动开放，也可以与其他资本项目同时开放。

　　■胡琳琳 陈炳才

　　国务院总理李克强5月6日主持召开国务院常务会议，研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，会议要求“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”，引人注目。本文就资本项目可兑换的风险及其避免途径做些探索。

　　一、资本账户开放为什么存在风险

　　资本账户开放导致金融危机的原因有五个：过早开放资本账户导致各种危机;本币与储备货币地位不等;政治制度的差异;两种货币背后的金融实力不同，投机或竞争力量差距悬殊;市场本身的弱肉强食。

　　所谓资本项目可兑换或资本账户开放是指在国际收支平衡表项下的资本和金融账户项目，允许资金跨境自由流动、交易和兑换。如直接投资项下，允许国际资本以个人、机构身份自由进入国内直接投资不动产和企业股权;资本市场允许国际资本直接进入证券和债券市场交易。债务债权项下允许国际借贷资本自由流动。对资本账户开放导致危机的认识很多，应该说，很多认识是正确的。但资本账户开放导致危机的反复出现，说明过去的原因认识存在巨大局限。笔者认为，资本账户开放导致金融危机的原因有五个：

　　1.过早开放资本账户导致各种危机

　　亚洲危机中的马来西亚和新加坡过早开放了本币离岸交易市场，允许境外资本对本币汇率进行投机交易，亚洲金融危机期间，汇率急剧贬值，最后被迫关闭离岸外汇交易市场。韩国较早地实行了汇率自由化，危机期间，汇率从800多韩元兑换一美元急剧贬值到1900韩元兑换一美元。

　　2.本币与储备货币地位不等

　　货币危机的实质在于货币的地位不平等。即所谓的储备货币因为历史原因享有国际信誉，哪怕是其自身在发生危机时，各国仍然需要。而非储备货币没有国际地位和信誉。前者是货币中的领导，后者是货币中的普通群众。而且，储备货币国家统治世界金融市场具有丰富的历史经验和制度经验，而非储备货币国家不熟悉、不了解，更不用说去把握和运用了。因此，在资本账户开放，允许资本跨境自由流动时，一旦遭遇货币投机、汇率竞争等，非储备货币不是储备货币的竞争对手。

　　3.政治制度的差异

　　发展中国家的政治制度不被主导国际金融和资本流动秩序的发达国家所认同，也不被各投机机构和信用评级机构认同。在国际信誉评级中，政治制度占很大权重，评级机构往往把非西方民主国家的主权信用等级、企业信用等级评得相对较低。当发展中国家政局和经济稳定时，他们很少提升信用等级，而在出现政局或经济波动时，却会落井下石，降低信用等级，从而导致资本外逃，汇率急剧动荡，各种资产价格大幅度下跌。

　　4.两种货币背后的金融实力不同，投机或竞争力量差距悬殊

　　2008年金融危机之前，储备货币国家虚拟经济比重较大，储备货币国家的金融资产、交易规模巨大，各种投机资金巨大，而非储备货币国家由于长期的低汇率和以实体经济为主，其经济规模、资产规模、投机资本的规模无法与储备货币抗衡和竞争，因此，非储备货币国家无法承受资本账户开放后的投机压力。墨西哥金融危机和亚洲金融危机都是如此。

　　5.市场本身的弱肉强食

　　全球经济和金融是一个竞争的市场，是大资本吃小资本、强者吃弱者、储备货币吃非储备货币的市场。观察金融危机的历史和案例，基本都是弱肉强食。还没有出现过非储备货币资本到储备货币国家或发达国家投机导致其资产价格危机和汇率、债务危机的，只有他们自身管理和制度缺陷，才导致自身的金融危机和债务危机。

　　二、无风险开放：本币项下资本项目可兑换

　　人民币项下的资本账户开放有两大好处：首先，本币项下的资本账户开放，突破了过去以储备货币为假设前提的资本账户开放的理论和实际障碍，规避了对储备货币开放资本账户的风险;其次，实现了本币资本的自由流动，既鼓励了本币回流，也促进了本币流出，可以有效促进经济尤其是金融交流。

　　1.主权货币都具有国际货币的职能，关键是认识转变

　　所有主权货币都具有计价、结算、流通、储藏、融通的功能，依据基础货币产生各种准货币和衍生货币(股票、债券、票据、信用证等)，并履行货币职能，而且衍生货币多于基础货币。但是，国际上却存在一个奇怪现象，除少数成为储备货币的主权货币外，其余主权货币跨出国门之后，相互都不承认其可以履行货币的基础职能，大家都相信第三方货币：美元、欧元、英镑、日元等。如果说英镑、美元能够成为储备货币，是因为其与黄金挂钩，大家可以依赖其信用，但当这些货币取消了与黄金挂钩，继续把第三方货币作为黄金来对待就没有了任何理由。因此，目前把美元、欧元、英镑、日元等作为储备货币来对待，放弃本币的跨境地位，实际是认识错觉和行为错觉所导致。完全可以让本币履行跨境职能，这是一个观念和认识转变问题。

　　2.主权货币履行国际职能的需要条件——信誉和清算体系

　　货币的本质特征就是信誉和信用，其具体表现为：一是政府或政权的信用，即政府之间要相互签署协议，国内法律和政策承认主权货币可以跨境履行货币职能。二是币值对内和对外稳定。对内稳定就是物价相对稳定，对外稳定就是汇率相对稳定乃至升值。三是承诺货币兑换，即对方货币在各自国内可自由兑换为本币或相反，相互承诺以储备货币或对方货币兑换对方持有的本币。四是相互对等开放，对境外回流的本币实行国民待遇。

　　当然，有了信誉和信用，没有货币结算和清算体系，这些仍然无法实现，因此，关键在于建立主权货币或本币的跨境结算、清算体系，允许相互之间开设本币账户，资金可以跨境自由流动、结算。

　　3.对本币、非储备货币的开放无风险

　　开放风险来自于储备货币。资本账户开放的风险，归根结底就是储备货币的风险。看看20世纪70年代以来的所有国际经济、金融危机乃至价格危机，都与储备货币关系密切，因此，所谓的资本账户开放风险，其实就是储备货币的风险(包括持有储备货币资产的价格危机风险)。

　　如果资本账户对外开放按照币种进行，不对储备货币开放，而是对非储备货币，或者是对本币开放，就不存在巨大的金融风险。人民币和其他非储备货币的地位是平等的，这些非储备货币的金融资产规模有限，投机能力有限，双边的或多边的本币项下的资本账户开放不会产生巨大投机冲击。因此，资本账户开放，可以选择非储备货币进行突破，这有利于规避储备货币资本的投机风险，也有利于实现投资的地区多元化，市场多元化。

　　资本账户选择本币进行完全开放也没有风险。就是说，允许人民币自由流出，也允许人民币自由流入，允许境外机构在境内开设人民币账户，这没有风险。因为流出的本币相对国内来说，规模很小，比重也小，不会产生投机风险，而是正常的市场波动风险。因此，在推进跨境贸易人民币结算过程中，可以逐步放开人民币证券、债券市场，允许境外机构在境内直接开立人民币账户。出境人民币的回流，类同美元回流本土，这是清算体系的需要，也是资金逐利的需要。

　　人民币项下的资本账户开放有两大好处：首先，本币项下的资本账户开放，突破了过去以储备货币为假设前提的资本账户开放的理论和实际障碍，规避了对储备货币开放资本账户的风险;其次，实现了本币资本的自由流动，既鼓励了本币回流，也促进了本币流出，可以有效促进经济尤其是金融交流。

　　三、本币项下资本账户如何开放

　　本币没有必要再搞离岸市场，本币汇率、利率市场都应该统一，本币资金性质也应统一。境外搞离岸市场，境内也搞离岸市场，容易把市场割裂、搞乱。

　　由于本币项下的资本账户开放没有风险，因此，可以选择任何项目进行突破。从开放主体看，可以是机构，也可以是个人，其风险都不大;从开放项目看，可以是直接投资，也可以是债权和债务、证券、债券、各种金融产品、租赁等;从流程看，可以首先是贸易和直接投资项下的资金流动开放，也可以与其他资本项目同时开放。

　　一是在主要新兴市场经济国家和政府之间签署双边、多边货币开放和合作协议，允许双边、多边主权货币可以跨境自由流动，享有储备货币待遇。同时着手建立本币、主权货币的跨境计价、结算、清算体系。

　　二是允许境外银行、机构在境内开设本币和非储备货币账户，允许银行间自由授信、资金自由往来、拆借，相互接受境内外本币、主权货币信用证、各种贸易融资，推动境外银行对其境内企业进行非储备货币授信和各种贸易融资，规避汇率风险。

　　三是逐渐开放或对等开放，对回流本币开设账户后的资金实行国民待遇。对主权货币的开放，在相互谈判基础上，确定开放程度和项目。而对储备货币，原则上不开放证券和债券市场。如果开放，则实行双边谈判和对等开放，并设立总额控制，要求对等投资，即储备货币国进入本国金融市场、资本市场的资金规模多大，人民币到对方金融市场、资本市场投资的规模也有多大，而且，对方必须接受人民币投资。

　　四是加强市场的建设和管理。可以考虑双边协议或单边建立非储备货币的外汇交易市场，市场对个人、机构开放。早期可以对商业银行开放，以后增加非银行机构，条件成熟时可以允许个人参与或机构代理个人参与。由于市场是双边的，因此，本币没有必要再搞离岸市场，本币汇率、利率市场都应该统一，本币资金性质也应统一。境外搞离岸市场，境内也搞离岸市场，容易把市场割裂、搞乱。不能将政策本身特殊化、特权化、利益化，试点要有法律约束，有时间期限。必须对问题充分研究透彻后再试点，金融开放和改革，原则上不应该试点，但可以逐步推动。

　　五是谨慎对待离岸市场。全球没有一个货币的国际化是从离岸市场开始的，美元的离岸市场在冷战背景下不自愿产生的，而且美元获得了国际地位。亚洲金融危机中，马来西亚、新加坡关闭了本币的离岸汇兑交易，因此，离岸市场的发展要有控制能力。人民币的离岸市场人为因素重，在缺乏清算体系和自由回流机制不畅的情况下，有存在的必要，但如果作为方向，风险很大。另外，人民币国际化首先是本土货币人民币化，从这个角度看，人民币离岸市场不应该在本土领域过度发展。

　　(作者单位：国家行政学院决策咨询部)