复苏乏力 政策两难

    胡艳妮
    中信建投
　　执业证书编号：S1440510120008
　　
　　一、投资动力与压力博弈
　　2013年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）91319亿元，累计同比名义增长20.6%，增速比1-3月份回落0.3个百分点。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.63%。
　　从前两个月的投资三大板块来看，房地产投资在需求与政策博弈下保持增长；基础设施蓄势待发；地方投资资金困局下或剑走偏锋。但值得注意的是制造业投资仍在产能重构与去产能博弈中增长放缓，民间投资前景迷茫。
　　我们判断，全年固定资产投资增速在22%-23%左右，高于2012年2-3个百分点；向下有底，增长可期。二季度投资有望保持温和增长，但不会显著加速。5月固定资产预计在20.5%左右。
　　1.1地方投资资金困局下或剑走偏锋
　　1-4月份，中央项目投资4444亿元，同比增长8.5%，增速比1-3月份回落3.1个百分点；地方项目投资86875亿元，增长21.3%，增速回落0.1个百分点。
　　经济要发展，主要还是靠地方政府。如果没有资金，地方政府就像被捆住手脚的巨人，空有一身力气，无法施展拳脚。中央前期一系列政策的出台，使得经济集权和压低增长速度的意图越来越清晰。无论是整顿理财产品，还是约束平台贷款，无论是叫停信政合作，还是整顿农村中小金融机构，醉翁之意都在收缩地方融资渠道，规范地方融资行为，上收地方经济权利，使得地方融资渠道阳光化、透明化，以便于中央管理、控制和把握。今年地方政府的融资渠道并不畅通，但最近的信托数据暴增则显示地方政府强烈的融资冲动，而这博弈之下，我们判断，在政策成型期之前，预计中央项目投资难大有改变，地方项目大概率延续走平态势，但2季度起，政策陆续出台或走出中央项目带领地方项目增速抬升的新行情。
　　1.2施工稳增新开工企升，但投资持续性待考
　　新开工项目增速是市场颇为关注的数据，它关系到未来固定资产投资的可持续性。从施工和新开工项目情况看，1-4月份，施工项目计划总投资523775亿元，同比增长18.8%，增速比1-3月份回落0.3个百分点；新开工项目计划总投资75114亿元，同比增长15.7%，增速加快1.7个百分点。在内生增长动力不足背景下，政府加快项目审批，对前期暂停项目续建；同时货币政策持续放松，有助推动施工及新开工投资项目增速缓慢回升。
　　1.3私人投资止跌滞后，内资国企数据抬头
　　由于企业利润增长缓慢，未来投资机会匮乏，使得私人投资仍处于下滑通道之中，无企稳势头。由于需求乏力，这种局面我们认为还会维持相当长一段时间。
　　东部民间投资增速略升。2013年1-4月份，全国民间固定资产投资57963亿元，同比名义增长23.9%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。民间固定资产投资占固定资产投资的比重为63.5%，比1-3月份提高0.2个百分点。分地区看，东部地区民间固定资产投资30361亿元，同比增长20.2%，增速比1-3月份提高0.1个百分点；中部地区16263亿元，增长28.4%，增速回落0.8个百分点；西部地区11339亿元，增长27.7%，增速回落1.1个百分点。
　　民间投资分一二产业增速加快。分产业看，1-4月份，第一产业投资1770亿元，同比增长32.1%，增速比1-3月份加快0.7个百分点；第二产业投资39118亿元，增长16.3%，增速加快0.1个百分点；第三产业投资50431亿元，增长23.9%，增速回落0.6个百分点。第二产业中，工业投资38508亿元，增长17%，增速比1-3月份回落0.4个百分点；其中，采矿业投资2425亿元，增长5.2%，增速加快2.5个百分点；制造业投资32255亿元，增长18.4%，增速回落0.3个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资3828亿元，增长13.6%，增速回落1.7个百分点。
　　1.4房地产投资与销售齐升，推高政策预期
　　投资提速销售增速有调整。2013年1-4月份，全国房地产开发投资19180亿元，同比名义增长21.1%，增速比1-3月份提高0.9个百分点。其中，住宅投资13121亿元，增长21.3%，增速提高0.2个百分点，占房地产开发投资的比重为68.4%。1-4月份，商品房销售面积29761万平方米，同比增长38.0%，增速比1-3月份提高0.9个百分点；其中，住宅销售面积增长41.1%，办公楼销售面积增长32.9%，商业营业用房销售面积增长5.8%。商品房销售额19847亿元，增长59.8%，增速比1-3月份回落1.5个百分点；其中，住宅销售额增长65.2%，办公楼销售额增长62.3%，商业营业用房销售额增长21.1%。
　　拿地热情有所修复。1-4月份，房地产开发企业土地购置面积8825万平方米，同比下降8.6%，降幅比1-3月份收窄13.4个百分点；土地成交价款2020亿元，增长10.6%，1-3月份为下降10.2%。房地产企业拿地速度降幅收窄但在下降，表明房地产企业拿地意愿仍然不强，但谨慎态度有所改善。
　　各省“国五”条细则相继正式落地，截至目前已经公布政策细则的城市包括：北京、上海、天津、重庆、广州、合肥、大连、济南、厦门。北京市细则明确了20%征收个税并提出单身人士限购的措施；上海市细则表示要适时调整首付比例和贷款利率，明确提出禁止银行发放第三套及以上房贷；广州市周一公布的国五条细则，强调了限购限贷政策的执行以及部分城市力度调整；各地国五条政策的出台标志着本轮房地产政策调控正式进入了执行阶段，差异化调控效果将会逐步显现，短期内将抑制未来的房地产投资回暖预期。中期内对基本面的影响尚需观察。
　　预计全年房地产投资完成额在15-20%，具体数额还要看市场对地产新政的反应程度和政府对房地产调控和城镇化建设的落实情况。今年中西部和三四线城市是重点。
　　
二、受压消费增速略有回升
　　1-4月，社会消费品零售总额73051亿元，同比名义增长12.5%，低于去年同期2.2个百分点，高于上月累计值0.1个百分点。其中，限额以上企业（单位）消费品零售额36005亿元，增长11.5%，高于上月0.4个百分点。4月份，社会消费品零售总额17600亿元，同比名义增长12.8%，扣除价格因素实际增长11.8%；季调环比增速来看，4月环比增长1.23，高于去年同期0.3个百分点，但较上月降低0.06个百分点。其中，限额以上企业（单位）消费品零售额8950亿元，增长11.5%。
　　按经营单位所在地分，4月份，城镇消费品零售额15267亿元，同比增长12.6%；乡村消费品零售额2333亿元，增长13.8%。按消费形态分，4月份，餐饮收入1822亿元，同比增长7.9%；商品零售15778亿元，增长13.4%。在商品零售中，限额以上企业（单位）商品零售额8374亿元，增长12.7%。
　　分项目来看，金银珠宝类当月高达72.2%的涨幅完美诠释金市“大妈”行情；本月家具、建筑装修等消费增速较高，这与房地产市场销售加速提升有关；体育、文化用品类增速较低。
　　从年初开始，名义和实际消费增速双双持续下降，至4月略有回调，但趋势上仍然延续2010年初开启的三段式台阶下调。目前，实际消费在扣除价格因素后不到12%的水平，相当于21世纪初。有机构认为消费的缓慢回升使得消费将成为经济增长的主要动力，我们认为这个结论为时过早。
　　在餐饮方面，4月份餐饮收入1822亿元，比3月更为低迷，同比增长降幅继续收低至7.9%，大大低于总体消费水平和去年同期，其中：限额以上企业（单位）餐饮收入增长为2.7%，这样低迷的状态仅在非典时期出现过。
　　对此，我们认为一方面以公款消费为代表的高档餐饮受制政策；另一方面，4月未明朗的禽流感事件隐忧抑制居民外出就餐意愿。随着上海终止H7N9应急预案三级响应，往二季度后期看餐饮有望回升，但幅度预期不大。政府方面，三公消费被抑制、反腐行动深化的背景下，消费也受到明显影响。此外，我们认为需求疲弱才是主因。随着禽事件的平息，食品、餐饮及旅游相关产业会有所好转，但目前不宜过高估计二季度尤其是5月的消费增长。
　　鉴于此，我们将预测，2013年消费增长将很难超越2012年，预计增长在12.5-13.5%左右；目前温和通胀一定程度利于消费增长，5月增速预计13%左右。
　　
三、虚增终将回落
　　据海关统计，4月份，我国进出口总值3559.6亿美元，扣除汇率因素（下同），增长15.7%。其中出口1870.6亿美元，增长14.7%；进口1689亿美元，增长16.8%；贸易顺差181.6亿美元，收窄1.7%。
　　出口高增长我们分析主要有以下几方面原因：一方面主要贡献来自于海外需求回暖导致我们出口增长回升；另一方面对香港地区的出口增速高达66%，而这种出乎意料的高增长与我国近年来的出口产品结构调整存在明显矛盾，我们判断，不乏有外部热钱通过出口渠道套利的行为。
　　此外还有二项值得注意的疑点。一是按出口方式分类，通常我国出口主要方式是一般贸易出口和加工贸易出口，两者之和在出口中占70%以上，但4月份占比已经到60%以下，保税区转口贸易增长大为增加；二是广东省出口增长35.6%，不仅大大高于全国平均水平，也远超出江苏、浙江、上海和北京等出口大省。这两个疑点也在媒体的报道中得到证实，即输港出口货物的“一日游”行为。
　　我们认为，外贸整体环境虽然趋势向好，但短期内的低迷仍会持续一段时间。在全球货币量化宽松的格局下，全球的市场需求也在触底回升。然而这种回升不会一帆风顺，还会有波折，出口回归个位数的可能性尚存。
　　从外贸商品进出口分类来看，主要有以下特征：
　　一、一般贸易、加工贸易增长平稳。前4个月，我国一般贸易进出口6678.9亿美元，增长8.2%。其中出口3223.6亿美元，增长15.1%；进口3455.3亿美元，增长2.5%。一般贸易项下逆差231.7亿美元，收窄59.4%。同期，我国加工贸易进出口4350亿美元，增长5.4%。其中出口2736.4亿美元，增长2.9%；进口1613.6亿美元，增长9.9%。加工贸易项下顺差1122.8亿美元，收窄5.7%。
　　二、对欧盟、日本贸易下降，对美国、东盟贸易增长稳定。据海关统计，前4个月，中欧双边贸易总值1681.6亿美元，下降1.3%。中美双边贸易总值为1597.4亿美元，增长9.4%。前4个月，内地与香港双边贸易总值为1505.9亿美元，增长66%。同期，我与东盟双边贸易总值为1389.7亿美元，增长18.1%。中日双边贸易总值为979.8亿美元，下降8.5%。
　　三、外商投资企业所占的比重持续快速回落，私营企业进出口增长进一步加快。前4个月，外商投资企业进出口5933.6亿美元，增长1.4%，低于外贸总体增速12.6个百分点。同期，私营企业进出口4336亿美元，增长51.7%，高出外贸总体增速37.7个百分点，占我外贸总值的32.6%。其中，出口2780.7亿美元，增长51.4%，占出口总值的40%；进口1555.3亿美元，增长52.1%，占进口总值的24.5%。此外，国有企业进出口2377.7亿美元，下降3.1%。
　　四、机电产品出口较快增长，传统劳动密集型产品出口增势显著。前4个月，我国机电产品出口4073.7亿美元，增长17.6%，占出口总值的58.5%。其中，电器及电子产品出口1873亿美元，增长33.6%；机械设备1217.5亿美元，增长5.9%。汽车出口30万辆，增加18.9%。同期，服装、纺织品、鞋类、家具、塑料制品、箱包和玩具等7大类劳动密集型产品合计出口1331.1亿美元，增长19.6%，占出口总值的19.1%。
　　五、能源和资源性产品进口量减少，机电产品进口较快，但汽车进口放缓。前4个月，我国进口铁矿砂2.5亿吨，增加3.9%，进口均价为每吨133美元，下跌4.3%；煤1.1亿吨，增加25.6%，进口均价为每吨91.6美元，下跌17.8%；原油9205万吨，减少0.9%，进口均价为每吨799.6美元，下跌5.2%；大豆1547万吨，减少14.8%，进口均价为每吨618.4美元，上涨15.6%。此外，机电产品进口增长18.4%；其中汽车进口减少20.2%。
　　
五、工业生产疲弱依旧
　　5.1工业反弹弱于季节性
　　2013年4月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，比上月回升0.4个百分点，与去年同期的增速持平。4月份工业增加值回升更多是因为去年的基数较低，而不是工业生产的实质性好转。利用统计局公布的季调后环比数据计算，4月工业增加值同比增长9.63%，仅仅回归到季调数据的中枢，没有呈现出旺季应有的反弹力度。工业增加值随着经济中枢的下移，呈现出台阶式下行的特征，4月的工业增加值同比增速反弹力度较弱，显示需求还是不容乐观。分轻重工业看，重工业的增加值同比增长9.6%，轻工业的增加值同比增长8.5%，其中轻工业的增加值增速仍然低于重工业的增加值增速。重工业增加值相对轻工业增加值的强势也反映了此轮工业增加值回升更多是靠基建、房地产等固定资产投资拉动，与消费联系更紧密的轻工业的贡献度较低。
　　4月主要工业产品产量数据中，汽车产量增长18.3%，也带动汽车行业增加值增长12.9%。从用电量数据来看，4月用电量数据同比增长6.2%，用电量与去年均值相比基本持平。从钢材和水泥的数据来看，由于投资增速出现一定回落，因此相关行业如钢材、水泥等行业增速都出现小幅回落，水泥产量同比增长8.1%，较上月回落1.1个百分点；钢材产量同比增长8.7%，比上月回升1.8个百分点，这也与去年同期的基数较低有关。从产量数据中我们也可以看出今年旺季不旺的特征，3、4月份的数据反弹力度仍然较弱。
　　4月工业企业实现出口交货值9067亿元，同比名义增长仅为3.1%，1-4月的工业企业出口交货值累计增长5%，远远低于海关统计的出口数值，这也证实了出口的虚高。
　　5.2PMI旺季不旺
　　4月份PMI50.6%，环比下降0.3%，远低于历史同期0.8%的环比升幅，创下2005年以来的历史同期新低。从各因子来看，新订单、生产量、从业人员及原材料库存分别贡献-0.18%、-0.03%、-0.16%以及0.00%，新订单以及从业人员的回落是带动4月PMI下行的主要动力。
　　汇丰PMI也与中采PMI一样呈现回落态势，4月汇丰PMI至50.6，回落0.3个百分点。PMI的羸弱反映出工业生产的需求不足。尤其值得注意的是4月PMI分项指数中，购进价格大幅下跌，从50.6回落至40.1。全球复苏乏力和供需变化导致的大宗商品价格暴跌，是购进价格指数大幅下行的主要原因。而购进价格普遍下跌，会使年初积累的库存产生减值损失，恶化生产商预期，最坏的情况则是生产、采购放缓，需求回落，产品滞销、产成品库存累积。购进价格指数的下行也与PPI的走势吻合，4月PPI环比下行0.6%，同比下降2.6%，下半年转正压力很大。在目前价格尚未见底的情况下，企业库存回补的速度可能放慢，从而对需求产生不利影响。
　　从季节性看，5月进入传统淡季，PMI环比平均下跌约2.7个百分点，就前四个月的数据来看，1-2月的表现基本符合季节性，但3-4月表现出旺季疲弱的现象。由于对经济增长容忍度的提高，5月基建可能带来的迅速拉升只能是望梅止渴，结合传统工业生产的季节性和经济增长内生动力的缺失，对5月的PMI不应过度期待，大概率仍然会呈现疲弱态势。