走向通缩

　　通胀如虎，按照货币主义的观点，这是只纸做的老虎。那么，通缩如什么？
　　没见到合适的比喻，但在政府与经济学家眼中，它比老虎还要可怕。是否那么可怕，笔者觉得值得商榷。正如萧条的唯一原因是繁荣，那么通缩的唯一原因在于通胀，这是周期使然。
　　通缩信号
　　我们先来直面惨淡的现实。
　　美国3月耐用品订单增长率为-5.7%，预期-3.0%。
　　美国第一季度GDP初值增长2.5%，不及预期3.0%，原因在于国防支出的大幅减少，对GDP造成拖累。差强人意的是，个人消费支出创下两年最大升幅，储蓄率降至2.6%，为自2007年第四季度以来最低。
　　美国4月制造业PMI终值为52.1，较3月终值54.6下滑，为自去年10月以来的最低水平。其中，新订单指数下滑近4个百分点。
　　美国3月CPI四个月来首次下降后，美联储最重视的通胀指标——个人消费支出（PCE）与核心PCE仅分别同比增长了1%和1.1%。
　　美国4月ADP就业仅增加11.9万人，降至七个月最低水平。
　　4月欧元区制造业PMI降至46.7，为四个月低点，且已连续第21个月低于“荣枯线”。其中，欧洲最大经济体——德国的制造业PMI降至48.1，为连续第二个月萎缩，且萎缩速度为今年以来最快。
　　日本3月CPI同比下降幅度超过预期，且为连续第五个月下跌。这迫使日本央行将黑田东彦2%的通胀目标实现期限延迟一年。
　　中国4月官方制造业PMI为50.6，较3月份50.9有所下滑。从分项指数来看，4月包括生产、雇员、订单、库存在内的各项均不同程度地低于3月。其中，购进价格指数从50.6大幅下滑至40.1最为明显，而这一指标在PMI中可谓最具参考性。
　　4月汇丰中国制造业PMI指数为50.4，低于市场预期50.5，前值为51.6。其中，订单总量上升，但新出口订单小幅下降；投入价格与产出价格皆大幅下降；自去年11月以来用工首次出现收缩。
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　　从上述实体数据可以看出，全球主要经济体经济数据乌云密布，而高盛全球先行指数（GLI）模型也显示出，全球经济已经连续4个月进入了显着放缓模式。
　　罕见的向好数据来自于英国和日本，日本制造业PMI则升至13个月新高。英国4月份PMI也升至49.8的三个月新高。但这显然是来自于两国货币贬值效应。
　　在实体经济数据之外，结合 “四一二”黄金暴跌、大宗商品暴跌，以及全球主权债务收益率持续走低这一系列的信号来看，没有理由能否认全球正在走向通缩。
　　政策转向
　　在一个技术进步、生产效率提高为主导的社会中，适度的通缩才是社会经济良性的体现。而从财富保值的角度而言，通缩更优于通胀。
　　然而，现实经济中，通胀的时间远长于通缩，这皆是因为政府追逐铸币税的本性、生产经营者的投资驱动，以及资产市场参与者的逐利本能。
　　都说通胀如虎，但显然政府和经济学家们都更害怕或者说更不喜欢通缩。于是，5月之初出现的政策信号也就不必讶异了。
　　5月2日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)决定，继续每月400亿美元MBS和450亿美元长期国债的购买；并且委员会维持将所持机构债券和机构MBS回笼本金再投资到机构MBS的现有政策。其中，决议中出现一句与3月决议最大差异的表述——“随着就业市场或通货膨胀前景变化，委员会准备扩大或缩减债券购买规模，以维持适当的政策宽松度。”
　　这既可以视为美联储在宽松政策上的灵活性，但这同时也可以视为进一步宽松的伏笔。年初笔者在《2013货币战》系列文章中提到未来美联储将引领全球央行去杠杆，但对时间点的预判是在2014年左右，研判的核心指标依然是就业数据。
　　美联储释放了一个姿态，欧洲央行则又先行一步了，尽管过去半年多欧洲央行去杠杆成效甚为显着。5月2日晚，欧洲央行降息25个基点至0.50%。
　　但欧洲可能走得更远，4月起，国际经济学界开始围攻《这次不一样》的两位作者By Reinhart和Rogoff所作的关于债务紧缩与经济增长的研究。迫使这二位不得不反击——过去几周从政治角度的讨论，错误地将我们关于债务和经济增长之间的负相关关系等同于紧缩政策的必要性。
　　学术争论很可能只是个引子，欧洲很可能进一步宽松，就连欧洲央行鹰派代表、德国央行行长之前都称，在经济数据继续恶化时，欧央行会考虑降息。但个中的曲折在于，德国总理默克尔异常明确地对利率政策表态，说现在欧元区内部分化，如果单独来看，德国还需要更高的利率。
　　欧洲央行的示范效应是很明显的。5月3日中午，印度央行降息25个基点。下一个是谁？摩根士丹利甚至在日前的全球宏观分析报告中指出，观察近期各大央行的行动和言论，自五年前信贷泡沫破裂以来，“大规模货币宽松”第三部分来临的可能性已经增加。
　　至于中国，随着外需恶化同时去库存压力增加，总需求偏弱，决策层的态度可能在发生变化，这点微妙的信号笔者在上周的《弱复苏的容忍度与微妙的逆转》已详细阐述。
　　但问题在于，一鼓作气，再而衰，三而竭。央行再行宽松之道还能挽救经济于通缩或潜在的萧条阴影吗？因为，从过去两年欧美的商业银行存贷款来看，早就陷入流动性陷阱了。再多的货币，依然只会停留在金融市场套利。通缩时代，把复苏的希望皆寄托于央行，太难为人啦！
　　回到文章上部分所提及的一系列信号，笔者以为，即便是大宽松第三部分来临，不远的将来资产也无可避免地将以通缩来定价。而这种趋势是现在的宏观经济学所不能解释的。