人民币汇率的中长期矛盾

　　30多年来中国经济的高速增长无异于东亚四小龙的翻版，尤其和日本既紧密相关又有诸多相似，人民币是否也会沿着日元的路径呢？
　　4月10日，中国启动人民币与澳元直接兑换交易。在此之前，2012年6月起人民币对日元开始直接交易。
　　人民币领域的权威人物余永定月初透露，国家已经有了一个资本开放的时间点和“路线图”，要在2015年基本实现资本开放，2020年实现完全开放。但他认为这是一个比较激进的“路线图”，开放可能会带来一些好处，但它也会带来相当多风险。
　　当前中国的金融改革有四大主题：利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化和资本项目开放。央行近几年出手频频，争论很多，焦点在内部金融改革与外部资本开放之间是否有必然先后关系。
　　现实经济中没有实验室，我们搁置上述改革顺序的分歧。人民币国际化和资本项目开放之于金融市场的一个直接意义在于，人民币汇率中长期是升值还是贬值？如果是升值，资产市场有望复制日本上世纪80年代末的盛况。
　　4月2日，人民币汇率进入6.1时代，创1994年汇率并轨以来的最高纪录。4月12日，人民币汇率盘中创历史最高6.1900，这是短期波动还是趋势？
　　首先，从央行角度揣测，推进人民币国际化，需要在推进过程中保持人民币的吸引力，即保持升值态势。
　　但这并非没有代价，一来需要央行更精细化地对冲管理新增外汇占款，二来，虽然中央政府将2013年的通胀容忍度提到3.5%，但留给资本流入带动的输入性通胀空间显然有限。
　　其次，从外部来看，美元走强将推动人民币升值。进入2013年来，市场对美元看好度大增，尽管逻辑上有很大分歧，一种是认为美国经济及就业市场有望超预期；另一种是基于QE有望退出，美元作为一种资产而升值。
　　虽然3月底“美元看涨投机仓位”创新高之时，迎来非农增长低于预期，美国就业市场看上去也比较跛脚，使得美元指数走低，但未来2~3年内，美元升值趋势依然比较确定。
　　这意味着在目前钉住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度下，人民币也将随之升值。
　　第三，日元贬值将推涨人民币汇率。4月6日，日本央行的“黑天轰炸机”起飞——日央行宣布每月购债7.6万亿日元（780亿美元）。具体细则还有：一是提前实施原定2014年起施行的开放式QE；二是两年内翻倍日债和ETF持有量，每年购1万亿ETF和300亿REIT；三是每年60兆~70兆日元的速度增加基础货币；四是持债平均期限延长一倍；五是购债平均期限3年延7年。
　　“黑天轰炸机”负重坠毁的可能性甚大，但对中国的影响在于，一是贸易账户，日元贬值推动日本出口，一季度对日出口下滑10.7%已经有所体现；二是日元的套息交易，去年12月到今年2月的行情中套息交易应该是主要因素。EPFR监测，3月最后一周流入中国债市资金达到创纪录的3.6亿美元。日元贬值驱动的套息交易有望推动人民币汇率。
　　上述是有可能推动人民币升值的因素，而且外部因素居多。但人民币升值并不利于国内，一是当前经济弱复苏势态下的去产能，二是债务去杠杆。
　　近期一些宏观经济数据透露着经济体的深层次矛盾，从社会融资总量以及M2增速、信贷投放、新增外汇占款等数据看，金融条件宽松格局延续；但是从PMI中的原材料库存以及购进价格指数、PPI同比继续下滑、环比为零等数据看，总需求不旺，存在通缩压力；而3月意外贸易逆差8.8亿美元更是说明人民币升值将制约当前的经济复苏。
　　人民币升值的更大风险在于影子银行主导的债务风险。惠誉4月9日下调中国偿还长期本币债务评级从“AA-”降至“A+”，惠誉测算中国经济包含影子体系的总信贷在2012年达到GDP的198%，而社科院刘煜辉测算中国非金融部门整体债务规模114.8万亿元人民币，是2012年GDP的221%。
　　综上所言，于是形成了内部需要稳定而外部推涨人民币汇率的矛盾，这也是人民币国际化和资本项目开放所必须面对的，化解这样的矛盾需要大智慧。（作者为本报编辑）