万亿M2引发五大悬疑 四大银行首席预判央行货币政策走向

　　M2增速13%目标能否实现？
　　央行将充分运用公开市场操作工具

　　鲁政委：一方面，从最近几年情况来看，只要经济形势大致符合年初预期，央行对货币增长目标的控制都还基本到位。在一些年份中，年末的货币实际增速和年初的预期目标出现较大偏差，主要是由于期间经济形势发生变化、政策取向随之发生了改变。所以，对今年达到13%的货币增速控制目标，我个人还是比较有信心的。

　　但另一方面，也需要承认过去社会融资主要由信贷这一央行可以直接控制的渠道来提供。但目前社会融资渠道日益多元化，信贷在社会融资总量中的占比不断下降。到今年初，人民币信贷仅占社会融资总量的4-5成。而对很多“非信贷融资”渠道，人民银行的控制力大大弱于信贷，这实际上给最终达到M2的控制目标提出了新挑战。这也暗示，数量化的货币控制方式，已经日益无法适应社会融资结构不断多元化的趋势，需要央行更多从数量手段转向数量和价格并重。因为如果希望不仅像过去那样控制资金的供给方，而且还能逐步加强对资金需求方力量的调节，只有价格手段才能够做到。所以，在无法频繁调整基准利率的情况下，央行可能开始更多探索利用公开市场操作利率，来承担对资金供求的调节职能。

　　盛宏清：当前的货币供应量较为充足，未来货币供应主要源于外汇增加和央票到期所释放的资金。初步测算，外汇净流入将增加约2万亿的基础货币，央票在4月-11月将释放1.03万亿元资金，由此，公开市场需要保持净回笼的态势，以便M2增速向政府工作报告中预设的目标13%靠拢。我们估计央行接下来将会采取正回购手段适度回笼资金，在6月-9月通货膨胀较高时将出台3个月期央票加量收回资金，今年法定准备金率工具将保持中性。只要央行充分运用公开市场操作工具，达到M2增速预设的目标13%是能够实现的。

　　屈宏斌：外汇占款的增减是货币政策外生的一个变量，不是央行主动的一个政策工具。比如说顺差大了，资本净流入多了，外汇占款就会被动增加，这时候央行只能通过其它政策工具调节使整体流动性增长。去年外汇占款比往前有明显的放缓，这使得在货币政策给公开市场操作方面留下一定空间。今年这种外贸形势，我们不看好，所以顺差不会出现太大变化，外汇占款也不会有什么太大变化。这样的话，货币政策主要通过主动的公开市场操作，以及存准率的变化去达到货币政策整体目标。

　　百万亿M2堆积“堰塞湖”?

　　并不像人们想象的那么严重

　　《证券日报》：百万亿的广义货币供应量被称为“堰塞湖”，不断有对货币超发的质疑。但也有人指出M2偏高是由于我国高储蓄率和间接融资较高造成的，与依赖直接融资的欧美国家不具可比性。您是怎么看待百万亿的广义货币供应量的?13%的增速是否符合当前稳健、中性的货币政策?

　　盛宏清：人们通常以货币存量(M2)与国内生产总值(GDP)的比值来衡量国民经济活动中货币供应是否超量，以及超量的程度。该指标还是能说明问题的。从横向比较看，在当今的四大经济体中，2012年年末美国的M2/GDP为73.2%，欧元区为102.5%，日本为158.5%，而中国为188%。我们初步计算，2013年末，中国的M2/GDP将进一步上升至199%的水平。初步感觉，我们的货币量的确有点高，因为我们以1.6倍于美国的货币量来推动0.5倍于美国的GDP。另一方面，我们的“货币效能”又较低，单位“货币效能”只有美国的31%。运用货币方程初步计算，中国货币实际超发可评估为17万亿元的水平，约占当前货币总量的17%(这一数据也与法定准备金率的水平相近)。货币是蜜，货币也是水，房价牛头始终高昂与物价持续普遍上涨即是很好的说明。因此，央行仍需继续管控好货币总量。今年M2的13%的增速是符合当前稳健、中性的货币政策，并且有利于经济结构调整。

　　鲁政委：首先，中国M2/GDP偏高不是2008年之后才有的现象，并且被国内外研究者成为“中国货币消失之谜”。由此也在学术界引起了大量探讨性的文献出现，有的是从高储蓄率角度进行解释，有的是从金融结构角度(间接融资占比较高)进行解释，还有的则是从金融深化角度进行解释，不一而足，各有其一定的道理，不同阶段每类因素所起的作用大小不尽相同。

　　其次，从货币经济政策角度衡量货币是否超发的标准，是通胀水平的高低。虽然总体上中国M2/GDP呈上升趋势，但目前的事实是：2008年之后的平均CPI和之前相比，要低得多;即使以2001年为界，结果也是如此。从这个意义上说，很可能中国的货币超发问题，并不像人们想象的那么严重，虽然在一些年份的增速确实显得太高了。

　　第三，所谓货币，是指能够充当支付手段的金融工具。随着金融创新的发展，越来越多的金融工具会具有这一功能。而货币统计制度的改革总是不可避免地滞后于金融创新进程，M2对货币计量的精确性在日益下降，从而也越来越不可能通过控制M2来很好地控制通胀。从历史数据观察，13%的M2增速应该是一个偏紧的货币条件，但是，在社会融资多元化之后，一个貌似偏紧的13%是否就能够保持物价稳定，则还需要观察。

　　李志强：我们看货币存量增长要结合经济增长来看。2000年底M2是13万亿元，2012年底接近百万亿，增长近7倍，单纯看这个幅度比较大。但货币超发不能以7倍的概念来衡量。我们再看名义GDP，2000年底是10万亿，2012年底46万亿，增长接近5倍。虽然货币增速快于GDP增速，但幅度并不是特别大。要保持经济的增长，理论来讲要保持温和通胀。把货币供应过快归咎央行，值得商榷。过去的需求主要是出口拉动，包括投资也是出口导向的。贸易顺差会导致外汇储备增长，进而引起货币增长，从央行来讲是没法控制的，这是经济增长方式和结构问题。

　　货币政策如何在“刀锋”上游走?

　　准备金率上调的幅度和频率会更大

　　《证券日报》：2月份CPI同比增速达到3.2%，创10个月来新高。而今年定下的通胀控制目标是3.5%。通胀压力增加了市场对今年加息的预期，但同时国内经济刚刚开始回暖。央行如何在防通胀和保增长之间做到平衡?

　　盛宏清：今年2月份CPI攀升至3.2%的确来得有点早，已经超过1年期管制利率3.0%。由于通货膨胀的敏感性已经上升，通货膨胀的形成机制正在向成本推动型扩散，这给利率紧缩增添了些许心理压力。另一方面，根据今年1月-2月工业增加值增长9.9%，消费增长12.3%，投资增长21.2%(其中第二产业投资仅增长15.6%)，进出口增长14.2%来看，预计一季度GDP增长水平在7.8%左右，经济增长态势用“筑底盘整、结构转换、力度温和”来形容较为恰当。经济的热度远未达到需要利率紧缩的程度。而且当前还很有必要进一步减轻企业的利息负担。由此，基准利率必须在通货膨胀与经济增长之间走“刀锋”，保持基准利率稳定是“两利相权取其重，两害相权取其轻”。同时，仍应该保持资金面中性格局，保持必要的社会融资量。

　　鲁政委：2012年第四季度经济增长为7.9%，从目前来看，经济状态在继续好转中。这就意味着，至少今年上半年的经济增速不会低于7.9%。政府工作报告已调低经济增长目标至7.5%，同时将工作重点转向调结构。因此，宏观政策角度来说，目前的经济增长状态已可接受。从通胀角度来说，2月CPI虽然触及3.2%，离全年3.5%的目标仅一步之遥。但是，考虑到春节错位和环比因素，其实当前物价仍然平稳。综合以上情况，当前增长和物价态势都较为正常，货币政策不应存在偏向，而应居中守正，保持中性。

　　李志强：从农产品(000061)价格来看春节以后涨幅有所回落，预计3月份CPI略高于2%。通胀相对比较温和，现阶段没有急迫的抑制通胀的任务。而到了二季度后半段，CPI涨幅会增加，大概到三季度会达到今年的高点，但是也不会太高。金融危机以来，主要的问题还是需求不足。为此，通胀高一点，还是可以接受。总体来看，央行的政策更倾向于保增长。今年适当上调基准利率可能性还是比较大的。但央行依然会兼顾到保增长的目标，基准利率的运用也会很谨慎。而准备金率上调的幅度和频率会更多更大一些，运用起来顾虑也会更少。我预计会以上调准备金率为主。