看待天量M2勿刻舟求剑

　证券时报记者 罗克关

　　每年年初，市场总会翘首以盼两个数据，一是广义货币供应量（M2）的同比增速会有多高？二是新增贷款的盘子究竟有多大？有了这两个数据保底，做投资的大抵都能吞下定心丸，一年收成的好坏也基本有个预期。

　　上周国内某财经媒体一篇关于M2与国内生产总值（GDP）之比的报道，再次将市场的不确定心理引爆。该报道称，自从2009年以来中国每年的新增货币量，已占到全球货币供应量的一半，赶英超美不在话下。该报道还将去年12月末中国97.42万亿的M2存量，与2012年51.93万亿的GDP总量相比，得出中国货币与实际产出之间的比例高达188%。换言之，中国经济货币化程度位居全球前列。

　　乍一看，这个推断似乎有理有据。但仔细分析，不难看出其中的逻辑漏洞。首先，货币总量在什么情况下增长快？毫无疑问，只有在银行信贷或者说间接融资规模，占社会融资总量比例较大的情况下，每一个从中央银行释放出来的基础货币，通过货币乘数进一步放大的可能性才会比较大。

　　很不幸的是，中国的金融体系中间接融资的占比依然高达八成以上。仅以2009年为例，中国央行连续下调存款准备金率向银行体系注入资金，所有商业银行资产负债表随之迅速膨胀。而在同期，美联储维持联邦基金利率在历史低位不变，并给出各种优惠的贴现窗口政策，但美国大多数商业银行却在收缩消费信贷。一起一伏，两国的M2存量此消彼长是很自然的事情。

　　这正是为什么近几年来，在全球央行均开闸放水的情况下，中国央行统计的M2余额比其他国家都跑得快的原因。需要指出的是，即便在这种情况下，2011年底和2012年初中国经济依然遭到比较严重的通缩威胁。2012年二季度经济低迷的景象，各位读者应该不会感到陌生。

　　其次，从严格意义上讲，M2的统计数值是一个存量指标。这个值，只证明在某个时点上，整个经济体中能够用于支付的货币量有多少。我们试想一下，即便我们有97.42万亿的支付能力，但这是不是就意味着所有的钱都在流动呢？显然不是。

　　这儿只说最简单的指标。在去年12月末97.42万亿元——M2余额中，有大约5.47万亿是以现金形式存在的M0（流通中现金）。熟悉金融常识的读者都知道，以现金形式存在的货币，是无法参与到货币创造过程中的。而很多国家央行的统计指标M0不予统计，起手就是M1（狭义货币供应量），流通中的现金总量可以少到忽略不计。仅以这个细节而言，要说中国经济的货币化程度很高，恐怕很难站稳脚跟。显然，上周一度沸沸扬扬的“中国经济货币化程度高居全球前列”论断只是伪命题而已。

　　既然如此，为什么市场依然不依不饶地用M2来和GDP进行比较呢？记者认为，市场对于M2增速和M2存量的担忧，其实是对经济运行潜藏的通胀不确定性的担忧。而由于银行长期以来均为中国金融体系核心，央行对M2的管控实际上就意味着对信贷增速的管控，进而关乎到实体经济资金面的松紧程度。也就是说，M2只是一个中间变量，由于中国央行长期以来以它作为管控通胀、经济增长等最终变量的阀门，公众此刻却真的将M2看做通货膨胀的代名词。

　　实际上，自1993年起，以美联储为代表的一些央行就已经抛弃了将M2作为货币政策目标的做法。原因很简单，M2和最终的通货膨胀以及经济增长等指标之间，究竟是不是存在准确的一一对应关系？学者们长期的研究并没能证明二者之间的相关性具有普遍意义。

　　值得注意的是，随着中国金融改革不断深化，金融体系中间接融资模式一家独大的局面也在快速变化。各种新涌现的社会融资模式，在不断创造新的货币政策传导路径。债券市场的快速发展，以及各档次利率的不断完善，也意味着央行未来有可能直接通过金融市场影响社会融资总量——价格工具的重要性可能要超过数量工具。

　　总而言之，随着社会经济模式的变迁以及金融体系的不断发展，央行货币政策操作所选择的目标也在不断变化。我们不但需要理解M2不断膨胀的真实原因，也需要明白其与通货膨胀之间真实的传导路径。若非如此，我们的对策就将是刻舟求剑，徒劳无功。