广义货币数量庞大难成货币超发证据

　　证券时报记者 贾壮
　　近期，有关中国货币供应的话题一直比较热络，有分析指出，2012年末中国的广义货币供应量（M2）居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一；同时，中国M2与国内生产总值（GDP）的比值也创下1.88倍的历史新高，这两个数据足以证明，中国存在非常严重的货币超发现象。
　　中国的货币是否超发尚无定论，但以M2数量庞大及与GDP比值偏高来证明货币超发，则有简单化和片面性的缺点，这种论证没有考虑各国货币供应统计口径差异、融资结构区别和经济发展阶段特点等因素。
　　各个国家M2统计口径千差万别，中美两国对M2的定义基本一致，但具体统计口径差别很大。根据2001年7月修订后的统计口径，中国的M2是在狭义货币（M1）上加企事业单位定期存款、居民储蓄存款、外币存款和证券公司证券保证金，2011年又将住房公积金和非存款类金融机构在存款类金融机构存款纳入统计。美国的M2统计较中国更为成熟和精细，除扣除大面值定期存款外，美国的M2中的小面值定期存款和非机构持有的货币市场基金部分都扣除了个人退休账户。
　　统计口径差异只是数据不可比的一个原因，更重要的区别在于融资结构的差异。中美两国的融资结构恰好处于两个极端，中国是以银行体系的间接融资为主，目前占比在80%左右，近年来直接融资有所扩张，但没有改变原有的融资格局；美国情况相反，是直接融资最为发达的国家，其企业债券的发行规模非常庞大，直接融资占比长期以来都保持在接近90%的水平。融资结构差异对于广义货币的统计带来较大的影响，无视融资结构差异将中国的广义货币与其他国家的数据简单对比，得出的结论难以让人信服。
　　中国的广义货币供应增量和增速均排名居前，背后有着比较复杂的经济因素，同经济发展阶段特点相关。中国M2扩张的来源当中，基础货币投放、贷款增长和存款增长贡献较大，这三个因素的增长又同经济发展阶段关系密切，首先新世纪以来中国国际收支的巨大顺差带来基础货币的被动投放，在汇率要素腾挪空间较小的情况下，只能通过央行对冲来缓解，对冲过程中必有遗漏；其次是中国独特的投融资体制导致银行体系创造货币功能强大，有分析人士因此强调中国货币供应具有内生性；另外，文化因素和社保短板带来了高企的储蓄率，大量资金存放银行既推高了货币供应，也为银行派生货币创造了条件。
　　一些人习惯使用M2与GDP的比值作为衡量一个国家货币化程度高低的标准，这种方法也是不够科学的。经济发展过程中，同时存在使这一比值增大和减小的动力，在以间接融资为主的国家中，比值普遍较大。美国和日本同样作为发达国家，M2与GDP的比值便存在非常大的差异，中国和印度都是金砖国家成员，该比值却有天壤之别。由于各国的具体情况差异明显，使用M2与GDP的比值无法准确反映一个国家的货币政策对经济的影响，将各国直接拿来比较不够严谨。
　　以M2为分析对象判断货币超发，所依据的是货币数量论，尽管该理论的思想精髓仍将发挥作用，但随着经济运行日趋复杂，货币供应与经济运行之间的关系不像过去那样单一，货币数量论较为粗糙的缺点增加了操作的难度，于是世界各国货币当局在货币政策操作中逐渐放弃货币数量理论，转向更多关注利率指标。中国央行也注意到货币数量理论的缺点，一方面不断完善货币统计的口径，推出社会融资总规模的统计指标，更加全面地反映整个社会的流动性状况；另一方面也开始重视以利率为主的价格指标的作用。
　　货币超发是一个没有准确定义的概念，谈论起来总是似是而非。但不管货币是否超发，中国数量庞大的广义货币供应还是不应忽视，好在助推M2快速扩张的几个因素都在慢慢改变，比如随着国际收支情况改善，被动投放基础货币的局面已经消失；近年来直接融资比例不断上升，银行贷款占比持续下降；经济结构调整中投资冲动受到遏制，贷款超常规扩张难以重现。