货币政策酝酿转型

　　5月6日晚，中国人民银行一公布《2014年第一季度中国货币政策执行报告》就引起了各界的广泛关注，兴业银行也在第一时间对这一报告进行了解读与评价。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，虽然关于下一阶段货币政策取向，在政策口径上几乎没有变化，但操作已经作出了重大调整，特别是明确了降低国家重点领域和 “三农”和小微融资成本的要求，其实已解释了农历新年后货币市场利率大幅下降的原因，并且暗示了在中国经济显著回升之前不大可能再度上升。

　　兴业银行研究报告认为，报告内容还折射出了货币政策正在酝酿转型：未来将渐进从数量型主导向价格、数量并重最终过渡到价格主导的政策框架转变。未来应更重视公开市场操作利率走廊的作用。

　　研究报告认为，在改革的导向上，一季度执行报告强调的是“通过增加供给和竞争改善金融服务”，可能主要是为了呼应民营银行的设立和在农村鼓励民间资本进入金融领域。在流动性方面，与上期相比政策口径没有任何变化，仍然延续了“保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资合理增长”的老口径，只是本期增加了一项任务，即“完善中央银行抵押品管理框架”，这主要是目前对流动性的调剂比过去更加频繁（每周都有不同期限的正回购、而且可能正逆回购交错出现）、工具更加多样（从回购到SLF、SLO等）、抵押品的范围 （常规公开市场操作仅仅只包括国债、央票和政策性金融债，但农历春节期间的SLF试点已首次允许高等级公司信用债券作为抵押品）也在不断扩展所带来的需要，完善的内容主要是纳入非主权债作为合格抵押品，同时明确抵押率。

　　在鲁政委看来，着力降低政策性业务的成本，成为货币政策一项重大任务。在货币政策的第二项要求盘活存量、优化增量、支持转型中，报告增加了一项内容，即 “着力降低棚户区改造等重点领域和 ‘三农’、小微企业等薄弱环节的融资成本”。这意味着，融资成本偏高已引起国务院层面的高度关注，并对此提出了降低成本的明确要求，而资金如水银泻地，除非依赖明确的国家担保（棚户区固然可以如此，但对“三农”和小微就很难操作），否则，单独降低某个领域的融资成本是很困难的，由此，只有整个货币政策松动才有可能。

　　而实际上，自农历新年之后，各个期限的货币市场利率都出现了明显下降。 其中，Shibor隔夜利率下降了206bp，7天下降了189bp，3个月下降了15bp，由此也带动了其他各个品种债券利率、银行理财收益率的下降。

　　一季度报告明确要降低融资成本，意味着在经济出现明显回升之前，货币市场利率将不可能明显上升，这反过来意味着未来流动性出现极端紧张的情况将是小概率事件。

　　鲁政委表示，“更为重要的是，我们感觉到，与上年试图努力坚守13％的M2 目标相比，今年M2的目标可能也像GDP目标一样，更能够接纳‘左右’。也就是说，只要M2不超过14％即算稳健。而在我们看来，年内超过14％的可能性很小。这进而意味着，虽然‘稳健’的措辞未变，但货币政策实际上已明确向宽松调整了。 ”

　　兴业银行研报同时认为，货币政策执行报告的专栏内容首先肯定了要向价格调控转。从理论逻辑和先行者政策实践的角度，确认了随着利率市场化的推进，货币政策需要从数量型向价格型转变。其次，明确了“彼岸”是利率走廊。第三，明确了转的条件。即需要具备较为完善的金融市场、对利率敏感的微观主体、充分弹性的汇率机制，特别指出了国际收支趋于平衡是量价切换的阶段，而国际收支这一点正是当前中国已经达到的状态。与此同时，暗示了当前处在转型过程中，而转型需要一个过程，在这个过程中，往往会数量和价格并重。这意味着，未来要更加关注公开市场操作特别是正、逆回购的利率动态和作用。