围猎国企改革PE争筹

　　在新一轮国企改革阵地上，无论国企增资的名单中，还是国资高层的研讨会上，都频繁出现私募股权投资（PE）身影。PE机构更冀望于在新一轮改制浪潮中分一杯羹。

　　新一轮国企改革大棋正在“落子”。《融资中国》初步统计了解，目前已经有20多个省市发力混合所有制改革。其中，上海、广东、重庆正在加速突破；紧随其后，贵州、广西、湖南、山东、安徽、浙江、江苏、北京等多个地方国资委也明确了改革的方向，混合所有制被视为是一个“必须取得突破的领域之一”。

　　诸多方案中，不难看到这样的字眼——通过多种方式推进具备条件的国有企业改制上市，暂不具备上市条件的国有企业通过引入各类投资者，实现股权多元化；鼓励具有资金、技术、管理优势的战略投资者，以及社保基金、保险基金和股权投资基金等机构投资者参与国有企业改制重组。

　　新一轮国企改革，正以吸引战略投资为着力点，按照市场化要求，进行股权合作，形成混合所有制结构。这其中孕育着巨大的投资机会值得期待。其实，作为中国经济转型之下重头戏的国企改革，早已吸引了机构投资者的关注，PE寻找合适标的参与其中成为必然。

　　潜伏国企改革  PE抢位

　　事实上，一些PE机构或意在谋局，或早已排兵布阵。

　　新一轮国企改革将产生很多投资机会已成共识。多位接受《融资中国》采访的PE人士表示，正在密切关注和讨论研究。

　　“我们目前正在讨论研究。”天津国资基金人士在接受《融资中国》记者采访时表示。同样表述的还有江苏高新投，“这个机会肯定要参与。”江苏高新投人士说。深创投方面也表示在研究，未来若有好的项目，会积极考虑参与。

　　“未来PE参与国企改革的空间很大。这主要基于两个方面的判断：从宏观层面看，全面深化改革的政策措施会促使中国经济更加健康、可持续；从微观层面看，国企改革主要目的是破除垄断，增强市场活力，这给了民营企业很大机会。”此前，深圳东方赛富投资有限公司董事长刘俊宏表示，东方赛富已经在着手考虑参与国企改革的相关项目。

　　与此相比，弘毅、鼎晖、九鼎、德同资本、招商昆仑动作更为迅速，已备战先行。

　　早前，弘毅入股上海城投、鼎晖等5家机构参股绿地集团借壳金丰投资上市，复星集团旗下两家公司将持有三元股份20.45%，成为第三大股东，已成为国资改革、发展混合所有制的典型样本。

　　其中，弘毅除了占据城投控股之外，在上海阵地上，还联手上海东方传媒集团（原上海文广传媒集团，下称SMG）推出专项影视投资基金，首期规模30亿元人民币。上海报业集团投资的财经新媒体项目中，弘毅投资也将入股。

　　对于多项举措是否直指国企改革，弘毅方面在与《融资中国》记者交流时并不否认，在其看来，弘毅在国企改革方面有着先期优势，新一轮国企改革自不会错过，而对于此前的深圳前海布局是否也会意在于此，该人士不置可否。

　　弘毅投资总裁赵令欢3月22日在中国发展高层论坛2014年会上表示，过去弘毅投资花了十年时间深度地参与国企改制，有很多经验。十年前，弘毅开始做中国投资，采取的是基金管理式，即典型的混合。

　　据赵令欢介绍，迄今为止，弘毅管理着将近480亿的人民币现金，其中有60%是外资，40%是内资。在弘毅投资所负责的31个项目中，没有一个出现问题，大多数都实现了快速保值增值，企业价值、企业有效资产增加了2.5倍，甚至是数十倍。他说到，“数字本身很说明问题，混合所有制对国企提高效率、增加竞争力、可持续发展来讲是一条正确的路，国家在这个时候提出国有企业下一步改制用混合所有制作为一个主要途径这是正确的，也是十分及时的。”

　　除了上述机构急速前行外，亦有德同资本与益民集团共同发起设立“德益消费升级产业基金”。除了益民集团，德同资本还与北汽集团、上海城投等两家国企分别发起设立股权投资基金。此前德同内部有三条铁律，其中之一是不要碰国有企业，在新的国资国企改革浪潮下，这条铁律已打破。

　　“目前正在进展中，细节不便透露。”德同资本主管合伙人田立新向《融资中国》记者表示。

　　此外，海通开元与东方创业也共同发起设立了“海通并购资本管理有限公司”，旨在提高国企并购整合的效率。

　　九鼎投资方面，则专门设立了国企投资部来开展国企改制方面的业务。“基于我们对国企改革带来的投资机会的分析，九鼎设立国企投资部是在公司整体性战略发展的高度来考量。运营上，国企投资部采取的是负责标的寻找、价值判断、投资实施、投后管理乃至基金募集全流程‘一条龙’式的投资运营模式来开展国企股权投资方面的业务。”九鼎投资国企投资部负责人刘诣向《融资中国》记者表示，“能够提供系统性大规模投资机会的国企改革投资是适合大型PE转型发展的战略性新方向。相比于新兴产业投资，传统产业效率和集中度的提升是更重要的现实需求，也是产业发展的必然趋势，市场规模也更大。”

　　实际上，在国企投资部成立之前，九鼎投资也有国有企业的投资案例。“战略性参股是我们以往主要采取的模式，九鼎已投的国有控股企业和国企改制企业超过20家，投资额近20亿元。今后参与国企混合所有制改革，将一企一策，根据具体情况采用定制化的投资方案。除采用参股和控股等方式，也有一些创新的方法，比如跟各地的国有投资机构进行合作，利用九鼎丰富的基金管理经验，共同组建地方国企改革的专项基金。”刘诣说。

　　事实上，在2014年1月《融资中国》召开的资本年会上，九鼎投资合伙人温俊峰就表示，九鼎投资在国企改革方面已经与地方政府开展了紧密合作。

　　据《融资中国》了解，2013年，贵州24家监管企业及下属企业共对接各类投资者约170余家；签订框架协议21个；签订正式协议27个，引进投资者42个、资金92.8亿元。其中就闪现有九鼎投资、复星集团身影。

　　除此之外，招商昆仑方面，据《融资中国》获悉，目前在国企改革方面也已取得了实质进展。

　　外资方面，IDG投资全聚德，KKR入资青岛海尔，皆有斩获。

　　经验、关系、资本  三大拦路虎

　　国企改革机会盎然。然而，在《融资中国》记者采访中，众业内人士也表示，这杯羹并非所有机构皆可入口。

　　刘诣就表示，各级政府通过市场化的方式推动下属企业实施混合所有制改革就如“靓女招婿”，要找“有实力、有追求、负责任、有安全感”的PE机构。

　　刘诣进一步解释，有实力，投资经验丰富、有行业资源及资金实力；有追求：对企业所处产业有深刻认识，在产业整合时代有协助企业进行整合并购的能力；负责任：不以谋取短期买卖差价为主要目的，而是着眼于通过与企业高管的合作，投资企业的长期成长而获利。长期投资、主动投资、产业投资，并在此过程中为地方经济发展做贡献；安全感：推进改革过程中兼顾管理层和企业职工的各方利益，平稳过渡，不更换管理层，也不搞大规模裁员。“所以，具有丰富的多行业投资经验及增值服务能力、实力雄厚且具有产业整合能力的大型专业性投资机构更有优势。”刘诣表示。

　　投中研究院高级分析师宋绍奎则认为，在此前有过国有企业改制经验的PE机构更有优势。“相对于市场化企业，与国有企业合作，相互间存在的问题还是很多的，包括沟通、效率机制、审批流程等很多细节方面存在的差异是比较大的。如果之前没有国有企业改制、重组的经验，可能会很难进行合作。”

　　此外，宋绍奎也指出，国企改革还是受国资委负责管理，在这一过程中需要和相关的主管机构有畅通的合作关系。

　　目前，不少地方政府都设立了国资背景的PE机构，其目的是为地方政府融资、参与地方企业转型升级。在PE参与国企改革的过程中，地方保护主义是否会将非本地PE挡在门外，成为一些业内人士担心的问题。

　　不过也有业内人士表示，在参与地方国企改革的时候，当地国资PE与外来PE各自都有自己的优势，不见得企业都会选择本地国资PE。

　　“国企改革的机会对外是公平公开的，主要看PE机构对行业、投资对象是否做好了充足的准备，是否联合了具有产业背景的民营企业，或有行业背景的民营机构共同推进参与国资结构调整。”宏源证券并购部总经理洪涛分析认为，当地政府只有让国企与战略投资者真正优势互补，增强企业活力，才能最终提高资本收益率，进而带动当地经济的发展。

　　参与国企改革另一门槛则是资本规模。业者认为，国有资本规模庞大，不是谁都能玩得起的资本游戏，面对资产规模达百亿元级别的国企，虽有心分杯红利，也只能望洋兴叹。

　　“以国企为中心进行一些主动性的并购重组，一般企业体量都比较大，资金需求比较大，对于相关的能力也会要求的高一些。这样也会导致大部分中小型基金没办法参与。”宋绍奎表示。

　　以近期弘毅投资入股上海城投控股获批为例，18亿元受让城投控股大股东上海城投总公司持有的上市公司29875.24万股（占总股本的10%）已非小数目。而据上海市政府网站显示，上市公司背后的上海城投总公司管控资金达2000多亿元，下属几百个工程建设项目。

　　“反过来，如果在并购重组过程中需要一些中小型的潜力企业，PE机构可基于前期所投资的项目去帮助对接，这个过程大部分PE机构都可参与。因为将项目出售给国有企业还是其他公司都是一样的，只要看各方的态度。”宋绍奎分析认为。

　　不确定性高 变数更大

　　在PE参与国企改革方面，成功、失败案例皆有。在上一轮PE参与国企改制热潮中，缔造了诸如中联重科、石药集团、中国玻璃、双汇集团等诸多经典案例。也有PE投资国企的前车之鉴，犹言在耳。此前，PE参与国企改制引发的一些争议和问题，尤其是外资背景的PE机构曾屡屡遭受舆论诟病，使得很多PE机构逐渐淡出了国企改制的投资范围，并把民营企业作为近年来PE投资的主战场。比如，徐工事件就让凯雷集团在参与国企改制的投资机会中选择了观望，历时三年一再退让却无功而返，令很多市场参与者对参与国企改革心有余悸。新近让人们注目的案例则是上海家化与平安信托，两者曾被看作是“产业+资本”完美融合，成功改制一年之后，隐藏良久的分歧昭然若揭，至今历时两年纠葛，尚未停歇。

　　此轮国企改革良好的预期背后，现实中存有诸多不确定性。

　　“未来几年的国有企业改革可能给私募股权投资带来最好的，同时也是难度最大的机遇。”有业内人士认为。

　　“国企改制牵扯的方方面面因素比较多，预期结果也不像投资市场化项目那样准确。不确定性较高，变数更大。”宋绍奎认为。

　　不确定性因素之一就是政策风险。

　　“参与国企改革会面临政策贯彻不彻底的风险。”宏源证券并购部总经理洪涛在接受《融资中国》记者采访时表示。

　　“国企改革换汤不换药或者半途而废的风险。这需要国有股东和PE股东达成理念和目标的一致，共同推动国有企业在真正意义上实现体制和机制的转变。”刘诣对此也表示。

　　在市场人士看来，此轮国企改革所提倡的混合经营不仅仅是资本融合，更是管理、运营和企业家精神的融合。关键问题在于，能否打破国有股东日常运营中“一股独大”和“一言堂”的局面。此处若无突破，“混合”毫无意义。同时，国企改制牵涉各方利益，国有资产但凡涉及转让都需要走资产评估、上报国资委、进场挂牌等程序。过去能够参与国企改革往往要拼关系、拼后台，尽管对本轮改革的预期较高，但或对进入国资体系有所顾虑。

　　有机构负责人就明确表示，在关注国企改革的政策动向。未来，在民资进入国企的政策方面或有进一步放松，若出现民企全面控股国企的标的，会考虑参与。若还是国资控股的企业改革，则会比较谨慎。

　　赵令欢在中国发展高层论坛2014年会上也指出，混合所有制中混合的目的不是为了混合，是为了能够为企业打造一个符合现代企业治理的、有竞争力和创新力的治理体系，其中，关键是要实现阳光化操作，公开透明合规专业。他认为，在中国现在的社会环境和经济发展条件下，管理层持股对企业改制之后或者是混合之后的持续成功是起决定性作用的。当前，中国法制不健全，违法违规的成本还不够高，一般的企业都存在着内部人的控制。“关键是要把他的经济利益和社会影响力与企业的生存兴衰绑在一起”，对此，他建议，要实现阳光化操作，公开透明合规专业。

　　“股权分置改革解决的是国有股流通问题，本质上并不能有效提高国企运营效率，而混合所有制改革是真正通过产权改革和机制创新提高企业成长性，制度变革带来的成长性是最大的成长性，爆发力就在于国企管理层的产业雄心和管理能力有多大。”刘诣在接受《融资中国》记者采访时表示。“当然，九鼎投资对体制内的企业家深具信心，凭借过往的投资经验和行业资源，可以充分发挥PE兼具产业资本和金融资本的属性，协助国企管理层通过混合所有制改革实现‘凤凰涅槃’”。

　　此外，很多国企属于传统产业范畴，投资周期较长，这类企业本身会面临产业周期波动的风险。且目前处于摸索试点状态，也做不了批量化复制。

　　刘诣认为，通常对国有企业投资的周期比较长，需要更多并结合各地区和各企业的实际情况，九鼎参与的国企投资合作，通常不仅限于企业本身，还要深入研究当地的产业情况，帮助制定产业规划，要把国企发展成为当地的支柱产业，需要有专业的团队来做。

　　“在投资入股前，我们会考虑政府、企业管理层及员工的各自诉求，结合当地政府国企改革的政策导向和实施步骤，结合企业所在产业的发展逻辑和自身发展要求，以合法合规、利益兼顾、平稳过渡、制度创新为原则，充分沟通，谨慎推进，防范于未然，成长于必然。”刘诣表示，与“全民PE”时代，搭便车分享一二级市场差价及企业成长性不同，PE机构参与国企改革仅具有投资价值的判断能力是不够的，更关键的是能通过制度创新来提升国企经营绩效，通过投后管理来参与提升企业成长性。

　　另外，传统意识形态、以前所产生的惯性思维对国有企业结构调整会形成潜在的影响。一旦混合所有制推进，一定会面临减员增效，也存在人员调整的风险。

“各个相关部门、集团是实实在在的利益既得者，动了人家的奶酪，必然存在一些阻挠。”不过洪涛认为，有些风险是不能回避的，推动改革一定会有阻力，不可能顺风顺水。