敏感期将至 资金格局生变

　　“资金面还是很松，利率几乎全线走低。7天品种的利率不到3%；央行下周还得继续回笼资金。”4月17日，银行间市场债市交易员说。

　　中国央行始于2月中旬的正回购操作已持续九周，尽管央行结束了春节以来连续八周的资金净回笼，但短端资金利率仍在低位徘徊。

　　另一端的人民币对美元汇率也是自2月中旬开始持续低迷至今。4月17日，人民币对美元汇率小幅走升14个基点，报6.1575。不过，较当月平均汇率6.1358，大幅走跌230.55个基点。

　　中国央行一季度金融统计数据甫出，业界惊诧。3月末M2（广义货币）同比增长12.1%，是自1996年1月披露月度数据来增速最低的一次。“不像去年货币信贷扩张，实体萎缩的状况，目前进入了一种新的资金格局——出现影子银行、金融与实体需求双降。”中国国际经济交流中心副研究员张茉楠解释，“M2的走弱已经持续了一年多。”

　　让人大跌眼镜的是，银行间市场流动性宽松态势还在持续，而且就快要触及敏感的二季度末了。届时会重蹈“去年6月钱荒”覆辙吗？

　　现在，钱就在那里，缘何无需求？这与经济下行，实体经济融资成本压力较大形成背离。

　　资金格局生变

　　4月清明节后的首个交易日出现“钱荒”时都不曾达到过的短期资金需求量，不过恐怕只是虚惊一场。

　　据国泰君安分析师徐寒飞观察，4月8日的短期限资金需求的旺盛推动银行间质押式回购成交量高达9432亿元，超过2013年“钱荒”时期的8768亿元的顶峰。

　　这天，央行继续动用14天和28天正回购操作回笼资金，共计630亿元，但在资金面趋紧背景下明显缩量，叠加1000亿元的资金到期量，公开市场操作资金净投放370亿元。不过，面临存款准备金补缴的压力，7天短期限资金利率上行幅度偏大——单日走升57个基点,报收3.60%。

　　虽然当周（4月7－11日）在银行业面临千亿存款准备金补缴等资金流出的预期下，央行仍持续进行正回购操作；此外，4月中旬财政税款等大量季节性流出和商业银行分红的影响将在5月份开始显现的背景下，市场一度判断后市资金面易紧难松。

　　不过，就在这一周，央行结束了春节以来连续八周的净回笼操作，“放水”550亿元向市场释放出维稳信号。此前连续八周净回笼资金的态势被打破，很快资金利率再度下行。

　　其实，近期利率几乎一直在下行。央行数据显示，3月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.49%，比上月低0.52个百分点；质押式债券回购的则为2.48%,比上月低0.51个百分点。如此利率水平处于历史低位。

　　4月17日，市场利率几乎全线下跌，因为央行回收力度明显低于市场预期——央行进行期限28天、利率4%的950亿正回购操作；由于有760亿正回购到期，当天净回笼资金190亿。

　　这天，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）3月期及以上品种持平为5%；代表市场流动性情况的隔夜SHIBOR降至2.1810%，较前一日走低11.70个基点；7天期质押式回购利率大降67.75个基点，至2.7339%。

　　当日，全国银行间市场同业拆借共成交271笔，总计1633.49亿元，加权利率2.4112%；质押式回购加权利率2.2605%。

　　而2013年6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率6.58%，质押式债券回购月加权平均利率6.82%。去年6月20日“钱荒”那天，隔夜SHIBOR利率飙升至14.33%　。

　　显而易见，这与昔日资金利率的走势截然不同。至少4月份的市场暂时不需要短钱，资金格局已然生变。

　　事实上，货币市场的均衡是从今年2月13日开始被快速打破的，当日隔夜利率下行200基点，7天回购下行180个基点。

　　在广发证券首席经济学家刘煜辉看来，今年1季度货币端非常松弛，长端利率则非常纠结。银行间长钱的需求刚性，短钱的需求下降。而供给端把短期资金错配至长端有障碍。短端市场呈现资金泛滥之势。

　　西南证券研究发展中心副总经理崔秀红认为，目前的流动性现状是因为决策层对影子银行治理，导致很多资金又从表外回到表内，即资金又回到了银行间市场。

　　换言之，今天的流动性状态是去年钱荒后银行调整资产负债表的结果，影子银行受到压制，货币市场与信贷市场被重新阻隔。

　　央行统计数据显示，2014年一季度社会融资规模为5.60万亿元，比去年同期少5612亿元。

　　瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光认为，受决策层规范表外金融风险的影响，信托贷款大幅回落影响一季度社会融资总量同比下降9.3%。

　　在张茉楠看来，3月份社会融资大幅下滑是中国经济很重要的信号。她说，全球货币格局出现周期性拐点，这是直接导致中国金融局出现变化的原因之一。正如去年5月美国暗示将退出QE(量化宽松政策)，导致热钱不断从中国撤出。2014年下半年将是重要的风险时间窗口。

　　张茉楠的逻辑是，美联储货币政策周期性变化以及发达经济体货币政策分化，会影响全球金融周期的变化，全球资产价格、资本流向以及主要汇率将受到极大影响。美元走强和利率大幅上升或将引起新一轮全球金融动荡。

　　钱荒还会再现吗？

　　不言而喻，每年6月都是银行的敏感时期。银行的存贷比、资本充足率、动态准备金等多项指标都是均要在季度末、半年末和年末时被审核。

　　加之，二季度的流动性存在诸如“财政缴款高峰期、商业银行分红”之隐忧，去年6月份的“钱荒”会在今年重现吗？

　　“从资金季节性规律看，每年二季度的市场总量资金总会伴随着‘缴准-缴税-再缴准-再缴税’等季节性消耗因素不断流出和减少；”申银万国认为，“而未来央行公开市场会从净回笼到净投放，甚至是重启逆回购，都无法根本改变这种资金季节性趋紧。”

　　不过，就“钱荒”之后的银行操作而言，倒是更加小心谨慎。不会盲目用短线资金去配长期项目。“监管令非标资产萎缩，一部分资金流回银行间市场。何况一季度经济疲软，银行无贷款动力。资金放在同业就好，比较安全。”崔秀红说。

　　与此同时，央行在公开市场的操作也是格外谨慎。事实上，央行除了三月底的那次回收力度较大外，一般单周回收规模在500亿左右——央行是在慢慢“滚雪球”，以应对可能突然发生的市场“抽水”，比如财政存款高峰时点，以及二季度债券供给压力较大等负面影响。

　　“二季度末可能是流动性拐点，资金最松的时候将会过去。届时，7天利率会升至4％左右。但不会有钱荒。”上述债市交易员说。

　　中信证券首席经济学家诸建芳也认为，基于央行的高度重视，钱荒不会再来。

　　毕竟，“流动性格局变了，中性偏松。”崔秀红说。据其观察，央行对低利率的容忍度比对高利率的要高，绝不允许利率走高，因此不会出现钱荒。

　　一位资金交易员肯定地告诉经济观察报，像去年6月份那样的“钱荒”不会重现。“不能忍受利率走高的央行很小心翼翼，一旦有风吹草动，便会投放流动性，像4月第一周补缴存款准备金时就预演了一次。”

　　“信托贷款去年3月是4000多亿，今年3月才900多亿；监管对影子银行打击较大，很明显影子银行在往表内挪。而资金利率目前这么低，逻辑上市场不缺钱。”上述债市交易员说。

　　缺信心？

　　“短期利率低，市场还是在捂钱——是持币待购的心态；长端利率高，则说明对经济没有信心。”张茉楠说。

　　在沈建光看来，当前实体经济面临的流动性风险偏好分化明显，债券收益率曲线陡峭，即短端市场利率有所回落，但长端利率仍旧偏高，10年期国债利率基本保持在4.5%的高位，银行贷款利率也不断上浮，导致实体经济融资成本压力较大，不利于经济走出低谷。

　　同时，“经济下行之下，银行坏账率提升、利润有所回落等，亦显示伴随着经济增速放缓，金融压力已经不断加大，降低高位存款准备金率仍是主要政策选择之一。”沈建光认为。

　　实际上，如果考虑央行自去年6月钱荒以来的诸多非常规举措，银行对中期资金面未能形成稳定预期，因此没有动力投放长期资金。

　　还有别忘了去年“钱荒”的肇因之一——美国宣布退出QE时，新兴市场经济受到重创。中国经济不可能不被国际因素“波及”。

　　张茉楠说，中国金融数据是连贯性的。本质上，M2的下跌已持续一年多。而这是一种轻度资产负债表衰退和债务通缩。未来中国金融数据也许不会太好看。

　　而中国实际GDP增速从2013年四季度的7.7%降至2014年1季度的7.4%，为2012年三季度以来最低。环比1季度GDP增速为1.4%，为2010年四季度开始公布数据以来最低。

　　在高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭看来，这表明2013年下半年的经济复苏只是昙花一现。随着去年夏天推出的刺激政策效果逐渐减弱，增长势头自今年年初开始显著放缓。

　　不过，瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，3月份和一季度数据都表明信贷增长仍然稳健，社会融资规模余额（剔除股票融资）3月份同比增长16.8%，而新增人民币贷款在2014年一季度达到4.72万亿元。虽然去年同期较高的基数使得信贷增长在过去几个月中持续放缓，但相对于当前的实体经济强度，信贷条件仍较为适度。

　　事实上，汪涛估算的信贷扩张度在近几个月中稳中有升，这正对应了央行已从去年底偏紧的政策取向上适当松动。“经济下行和需求疲软不是目前利率下行的主要因素。”汪涛称。

　　不过，今非昔日，资金格局生变是不争的事实，市场静候六月资金敏感窗口期的到来。