降准是猛药 未到用药时

　　“今年全年国内生产总值（GDP）跌破7.5%是个大概率事件，至于大家关心的今年会否降准，这是‘猛药’，仍未到时候。”国信证券首席宏观研究员钟正生在做客证券时报网财苑社区时，就今年宏观经济和货币政策的看法，发表了上述观点。
　　上周三，国务院常务会议出台了一系列举措。市场担忧如果经济下滑趋势明显，未来是否还会出台进一步的经济刺激政策？钟正生认为，目前的一系列举措只是加快“已确定的扩内需、稳增长措施”而已，即财政政策上定向发力，以及货币政策上中性维稳；目前就业市场波澜不惊，真正底限远未触及。因此，只会是托底经济的“微刺激”，不会有大干快上的“总动员”。他认为，给实体经济输血，不止货币政策放水一途，给小企业减税亦大有可为。在投资倒逼信贷的内生货币环境下，当下松动财政政策要比松动货币政策有效。二季度资金价格走势，在很大程度上取决于刚性部门的融资需求消涨情况。如果地方债治理仍然严格，房地产调控没有明显松动，那么利率不敏感性部门的融资需求仍将被抑制，并可能带来长端利率的下行；如果政府局部松动房地产调控，定向发力基建项目，那么利率不敏感性部门的融资需求可能再度释放（当然，不会是巨无霸的量级），这对长端利率可能就是一个利空。展望今年，地方杠杆率过快攀升，信用风险过快累积，将是悬在财政刺激头上的“达摩克里斯之剑”。本次会议强调“把政策支持和市场机制有效结合”。
　　对于大家关心的GDP，钟正生说，李克强总理在两会结束后的记者会上强调，就业是增长的底线，稳增长的目的是为了保就业。在中国潜在增长率下沉的背景下，经济下滑但就业稳定的情况是更可能出现的。正是基于这一考虑，市场现在多将政府能够容忍的增速底线推定下调至7.2%。所以，今年全年GDP跌破7.5%是大概率事件。当前就业市场波澜不惊，这是这届政府似乎更加有“定力”的根源所在，显然增长与就业间的关系发生了结构性变化。
　　至于货币政策，不少财苑网友都关心今年会否降低存款准备金率。钟正生认为，降准是一剂“猛药”，目前仍未到时候。钟正生解释，2000年以来，我国存款准备金率只有两次下调周期：第一个周期开始于2008年10月，到2008年底连续三次，共下调了1.5%；第二个周期开始于2011年12月，后在2012年2月24日和5月18日又分别下调。而这两次下调存准周期之前，都出现了经济增速过快下滑、外汇占款流入规模锐减甚至出现流出。在微观层面上，则表现为实体经济融资需求不振，货币乘数大幅萎缩。
　　而目前货币政策的约束条件并非基础货币的过度紧缩（市场仍在争议资金面为何超预期宽松），也并非货币乘数的大幅走低（相比前两次下调存准前，目前的货币政策乘数并未明显降低），因而不需要下调存款准备金率来扩大货币供应。即便近期人民币汇率波动率加大，人民币升值的单向预期也有改变，但判断外汇占款就此跌入低谷，因而需要下调存准来加以对冲，稍显草率。毕竟，中美经济增长的换挡才刚刚开始，人民币汇率决定的本源（经济增长前景或者说生产率）并未发生根本变化。除非看到经济增速过快下滑，而外汇占款流入规模锐减，才是预判降准的适宜时点。
　　钟正生进一步解释，即便货币市场流动性吃紧，商业银行放贷受阻，央行也完全可以先暂停正回购，开启逆回购，动用SLO（短期流动性调节工具）和SLF（常设借贷便利）等来释放流动性。因此，不管是从维稳经济的前瞻考虑，还是从维稳货币的当务之急来看，目前央行完全没有必要诉诸存准这一效果刚猛、信号强烈的货币政策工具。