采取预调微调方式保持经济稳定增长

　　工研金融观察·2014年3月

　　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

　　赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇、孙含越

　　国内方面：2月，货币供应量增速小幅回升，表外融资继续向表内转移。货币投放动能仍显疲弱，贷款新增低于预期，人民币汇率持续贬值，外汇占款大幅下降。央行推进汇改，人民币兑美元交易价浮动幅度至2%。受经济增速下滑、4月将重启IPO、房地产市场降价预期等因素影响，股票市场持续低位震荡。

　　国际方面：2月初至3月中下旬，国际金融市场走势呈现明显分化迹象，美元指数止跌反弹，欧系货币涨势受阻，发达市场和新兴市场股市内部差异加大，国际金价冲高回落，油价维持高位震荡。下一阶段，美元走强是大概率事件，全球股市调整压力加大，国际金价可能继续回落，国际油价高位上涨态势难以持续，全球债市未来将继续承压。

　　社会流动性：货币供应量增速小幅回升，表外融资继续向表内转移

　　2月末，我国广义货币(M2)余额113.18万亿元，同比增长13.3%，比去年同期低1.9个百分点，比上月末高0.1个百分点；狭义货币(M1)余额31.66万亿元，同比增长6.9%，比去年同期低2.6个百分点，比上月末高5.7个百分点。相较于1月货币供应量的“失速”，2月M1、M2稳步回升，双双较上月出现了小幅反弹。

　　这主要得益于春节前，央行较为积极地采取了逆回购等方式向市场注入流动性，节后虽然重启正回购，但只是正常的春节后回笼资金。2014年《政府工作报告》将M2目标增速继续维持在13%，表明货币政策延续了稳健基调，年内将更多地采取预调微调方式保持经济的稳定增长。

　　2月，社会融资规模为9387亿元，同比少增1318亿元，环比少增16458亿元，为近4个月以来最低水平。从融资结构看，本月表内业务同比小幅增长(人民币贷款和外币贷款合计增加7747亿元，同比多增398亿元)，各项表外业务及企业债券融资同比均有明显减少。其中，新增委托贷款799亿元，同比少增627亿元，为2012年7月以来新低；新增信托贷款784亿元，同比少增1041亿元，为近4个月新低；未贴现的银行承兑汇票减少1411亿元，也为2013年8月以来7个月新低。

　　主要有两方面原因：一是去年以来对影子银行的监管政策趋严，迫使银行主动压缩“非标”类资产。二是近期陆续出现的信托兑付危机，及超日债违约等事件表明风险正在逐步暴露，市场资金对信托、债券产品的认购持谨慎态度，部分资金由表外流回表内。

　　2月人民币贷款新增6445亿元，同比多增245亿元，信贷占社会融资总量占比上升至68.7%。从结构来看，2月新增居民贷款492亿元，同比少增721亿元，环比少增4427亿元。其中，中长贷款新增1238亿元，短期贷款减少746亿元。居民信贷大幅减少，一方面反映地产销量回落，另一方面表明消费不旺。同时，2月新增非金融企业贷款5946亿元，同比多增952亿元，环比少增2361亿元。其中，新增中长期贷款3163亿元，与去年同期持平；新增短期贷款2905亿元，较去年同期增加800亿元。

　　非金融企业中长期贷款维持一定增速，主要原因在于商业银行去年底以来项目储备集中在年初投放。非金融企业短期贷款增加较多，表明企业补充流动性需求明显增加，这与2月PMI生产经营预期指数明显上升10.5个百分点表现一致。

　　值得注意的是，虽然2月货币供应量出现回升，但从货币投放的基础因素来看，目前仍显疲弱现象。

　　在未来货币动能趋弱的情况下，央行年初以来的货币政策微调还将持续。3月后，随着一季度经济增速偏弱的数据得到进一步确认以及通胀水平的进一步回落，央行出于稳增长的需要，货币政策微调的空间也将加大，向公开市场释放更多的流动性，以进一步强化市场对于货币政策宽松的预期。但考虑到去年3月以及二季度较高的基数及货币增长动能偏弱，M2增速还可能下行至13%以下水平。

　　2月，人民币存款余额105.44万亿元，同比增长12.5%，比上月末高1.2个百分点，比去年同期低2.1个百分点。当月人民币存款增加1.99万亿元，同比多增1.22万亿元。其中，居民存款增加891亿元，非金融企业存款增加9736亿元，财政性存款增加4222亿元。从1、2月份累计来看，前两月新增存款仍较去年同期大幅降低，表明金融脱媒和金融创新对存款的分流作用十分明显，未来存款新增压力仍然较大。

　　银行间市场流动性：银行间市场利率回落，市场资金较为宽裕

　　2月，受节后资金回流及1月份新增高额外汇占款影响，银行间市场资金面较为宽裕，主要利率出现较为明显回落。同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别为3.009%和2.987%，且均为2013年6月以来的最低点。市场基准利率方面，1个月及以下Shibor利率均出现较大幅度下降，2月末隔夜、7天、14天和1个月Shibor分别收于1.85%、3.53%、3.75%和4.32%，较上月末下降258.9、145.4、198和112.5个bps。

　　展望后市，从以往经验来看，春节后的一至两个月，资金面都相对宽松，但考虑到今年还将继续实施稳健的货币政策，以及央行“放短缩长”将维持，防止货币信贷规模过快增长，配合经济增速放缓，逐步实现去杠杆，预计2014年资金将总体延续“紧平衡”状态。

　　人民币汇率：人民币持续贬值，未来双向波动宽幅震荡

　　2月18日以来，人民币汇率出现持续贬值走势。从人民币兑美元中间价来看，在2月的16个交易日里，人民币兑美元中间价有10个交易日下跌，6个交易日上涨，最大跌幅为43个基点，最大涨幅为30个基点。全月来看，自2月18日开始的持续两周的贬值，令人民币兑美元中间价较年初贬值0.37%。进入3月份以后，人民币兑美元汇率中间价贬值加速，3月21日，人民币兑美元汇率中间价报6.1475，再度创出年内新低。

　　从人民币兑美元即期汇率来看，2月初至2月18日，即期汇率波动不大，18日之后，在中间价连续走低及大行购汇的影响下，至2月末，即期汇率连续9个交易日走低，累计贬值幅度达1.44%，跌至2013年8月初的水平。进入3月份以后，即期汇率再创新低，3月21日报收6.2045，较年初累计贬值近3%。

　　对于本轮境内外市场人民币汇率出现的持续走低，要从以下方面来看，一是近期人民币汇率走势是市场主体调整前期人民币交易策略的结果。二是随着人民币汇率形成机制改革的深化和市场决定性作用的发挥，人民币汇率双向波动将成为常态。三是人民币汇率在均衡合理水平上的双向波动有利于国际收支平衡，改善涉外经济环境，防范金融风险。

　　经过本轮持续贬值之后，目前人民币兑美元即期汇价与中间价价差明显收窄，市场上曾经十分稳固的人民币升值预期也出现松动。随着市场预期扭转，人民币短期内或放缓跌势，步入弱势调整阶段。全年来看，汇率有望呈现双向波动、宽幅震荡走势，总体升、贬值幅度或都有限。

　　人民币汇改更进一步。3月15日，央行宣布自3月17日起，扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度至2%。这是央行继2007年和2012年之后第三次扩大人民币汇率波动区间，表明人民币汇率市场化进一步向前迈进。央行此番扩大波幅的时机把握十分精到，凸显了将人民币汇率改革不断向前推进的决心，央行表态基本退出常态式外汇干预也给货币政策留出了更加灵活的空间。

　　但是，对本次政策举措不宜过度解读，相比于汇率波动幅度，培育形成更加完善的人民币汇率中间价形成机制对于人民币汇率制度改革更为重要。扩大汇率波动幅度会使套利资金面对较大的汇率风险敞口，套利难度上升，有利于减缓套利资金的流入。

　　股票市场：市场持续低位震荡，未来政策利好支持回暖

　　截至2月28日，在节后资金回流带动下，上证指数报2056.3点，单月微幅上涨1.14%，在连续两个月下挫之后略有回升；深成指数报7365.93点，单月下跌2.73%，连续第三个月持续下跌。进入3月以后，上证综指和深证成指仍在低位震荡，截至3月21日上证综指收于2147.62点，较上月末下跌8.68；深证成指收于7241.57点，较上月末下跌124.36。

　　分析股市低位震荡的原因，一是受经济增速下滑影响，市场仍处于相对敏感期，而央行持续开展逆回购操作，季末资金压力仍然存在；二是IPO将于4月重启，同时新股发行进一步产生资金分流效应；三是统计数据显示，1-2月房地产市场投资明显下降，成交相对疲软，个别城市楼价“腰斩”，地产股严重下挫。展望未来，在一、二月份宏观经济数据不佳、三月份季末流动性趋紧的情况下，短期市场仍有震荡调整的需求，但在“两会”之后政策陆续出台的利好时期，大盘仍有可能出现回暖。

　　美元汇率止跌反弹 全球股市震荡上行

　　美元汇率止跌反弹，欧系货币涨势受阻

　　2月初至3月中旬，全球外汇市场走向出现逆转，持续下行的美元指数止跌反弹，欧系货币汇率涨势受阻，新兴市场货币走势分化。

　　3月份美联储议息会议宣布，在继续减持100亿美元购债额度的同时，去掉失业率6.5%的短期利率前瞻指引参考值，美联储最早可能在2015年春季加息。受此影响，美元指数迅速升破80点关口，截至3月21日，收于80.13点，上涨了1.1%。

　　欧元、英镑等欧系货币对美元汇率在持续走强之后，受美联储货币政策影响，涨势受阻。2月初至3月18日，欧元、英镑对美元汇率分别上涨3.3%和1.7%至1.3933美元/欧元和1.6591美元/英镑，但在随后三日内分别下跌了2.2%和1.1%。日元对美元汇率则继续维持弱势震荡，截至3月21日收于102.27日元/美元，较2月初贬值了1.3%。

　　新兴市场在遭遇了资金大量外逃之后出现小幅回流，截至3月10日，印度卢比、泰国泰铢、巴西雷亚尔、阿根廷比索对美元汇率较2月初分别升值了2.8%、1.7%、3.8%、1.9%，但俄罗斯卢布对美元汇率受乌克兰危机影响贬值2.5%。

　　美联储发出提前紧缩信号对多数新兴市场货币汇率尚未形成进一步的显著影响。截至3月21日印度卢比、泰国泰铢、俄罗斯卢布对美元汇率较10日仅贬值不足0.3%，巴西雷亚尔对美元汇率升值1.1%，仅阿根廷比索对美元汇率贬值1.4%。

　　展望后市，美元汇率走强将是大概率事件，而欧元难以保持此前的上行趋势，可能出现阶段性走弱。日元汇率将继续维持弱势。虽然此前新兴市场纷纷采取加息及干预措施以应对资金外流和货币贬值，但美联储提前紧缩将使新兴市场货币可能遭受新一轮冲击，各国经济基本面及金融稳定性面临考验，新兴市场货币汇率未来走势偏弱概率较大。

　　全球股市震荡上行，未来调整压力加大

　　2014年2月以来，全球股市在剧烈震荡中小幅上行，截至2014年3月21日，MSCI世界指数较2月初上涨了2.66%。受乌克兰危机和复苏分化的影响，发达国家和新兴市场股市的内部差异均显著加大。在发达国家里，美国股市上涨较快，欧洲股市涨跌互现，日本股市大幅下跌。在新兴市场国家里，印度和印尼等国家股市由于金融震荡缓和而强劲反弹，中国和巴西等国家股市变化不大，俄罗斯股市则由于乌克兰危机而大幅震荡。

　　美国股市结束了1月份的短期调整，自2月开始整体震荡上行，年初以来走出一波“V”型走势。展望未来，美国股指技术上存在一定的调整需要，可能在高位盘整过程中面临着一定的下行压力。

　　在整体复苏的大背景下，欧洲各国经济前景的变化大有不同。截至3月21日，法国CAC40指数较2月初上涨了3.71%；2014年2月，德国制造业PMI指数较1月下跌了3.01%，英国制造业PMI指数则较2013年底下跌了0.52%，经济前景未见改善，受此影响，截至3月21日，英国FTSE100指数较2月初仅微涨0.29%，德国DAX30指数则下跌了0.33%。值得注意的是，3月以来，受乌克兰危机的冲击，欧洲股市全面下挫。展望后市，2014年第二季度欧元区经济继续承压，乌克兰危机的负面影响可能还将继续释放，欧洲股市也面临着一定的下行压力。

　　2014年初以来日本经济数据连续低于预期，市场对安倍经济学的质疑不断加大。受此影响，日本股市震荡下行。截至3月21日，日经225指数较2月初下跌5.22%。展望未来，日本股市可能将低位震荡，即便有技术反弹也难以重拾中长期升势。

　　受经济发展态势剧烈分化和地缘政治动荡的影响，新兴经济体股市涨跌互现，截至3月21日，印度孟买30指数和印尼雅加达综合指数较2月初上涨了6.12%和6.37%，巴西BOVESPA指数和MSCI新兴市场指数较2月初分别微涨0.29%和0.92%。特别值得注意的是，受经济局势恶化和深度涉入乌克兰危机的影响，截至3月21日，俄罗斯Micex指数较2月初大幅下跌10.65%。展望未来，新兴市场股市面临着一定的下行压力。而不同新兴市场经济体的股市表现将更具有差异性，不排除部分深陷地缘政治动荡的经济体，例如泰国和俄罗斯，发生股市突然暴跌的可能性。

　　国际金价冲高回落，油价维持高位震荡

　　2014年，国际金价在2月份前两周涨幅达4.9%。随着乌克兰地缘政治危机升级，市场避险情绪迅速抬升，资金持续转向保值避险的黄金市场。截至3月17日，纽约黄金现货价格冲高至1392.6美元/盎司，较2月初上涨了10.7%。

　　随着美联储按期推进缩减量宽规模，加息预期逐步增强，美元持续升值，金价下行概率仍然较大，中期支撑位在1290美元/盎司附近，波动下限维持在1000美元/盎司。

　　2月初至3月中旬，国际原油价格继续维持高位震荡格局。2月初以来，受乌克兰地缘政治危机持续升级影响，市场对全球原油供应可能被扰乱的忧虑抬升，推动国际原油价格持续上涨。截至3月3日，北海布伦特原油和纽约WTI原油期货价格较2月初上涨5%和7.2%至111.25美元/桶和104.75美元/桶。

　　随着乌克兰危机进一步的起伏以及大国之间的博弈，国际油价维持宽幅震荡。3月份美联储议息会议决议的宣布以及国际原油主要标价货币美元汇率的走强，对国际油价造成了一定程度的冲击。截至3月21日北海布伦特原油和纽约WTI原油期货价格分别下跌了3.5%和4.6%。

　　展望未来，国际油价走势受多重因素影响，未来继续大幅上涨的空间有限。预计北海布伦特原油和纽约WTI原油期货价格将分别维持在100-110美元/桶和90-100美元/桶附近区间震荡。

　　美债收益率震荡上行，未来全球债市将继续承压

　　2014年2月以来，全球债市呈现“三速分化”态势：以巴西和俄罗斯为代表的少数新兴市场经济体国债收益率大幅上行，美国国债收益率小幅上升，其他大多数经济体国债收益率温和下降。

　　自2014年2月初起，美国国债收益率结束了此前持续下降的态势，不断回升，2014年以来走出一波“V”型走势，截至3月21日，美国10年期国债收益率为2.74%，较2月初上升0.17个百分点。

　　展望未来，美国国债收益率将延续震荡上行的态势，原因有三：一是在美联储预计将于今年秋季完成QE退出的背景下，美联储资产购买对国债收益率的压降作用将逐渐消退；二是美联储加息日程可能将提前至明年春季；三是伴随着复苏推进，美国长期通胀预期有所上升。

　　2014年2月以来，除去乌克兰和俄罗斯，欧洲局势进一步趋向稳定。重债国债务违约风险和融资成本均有所下降。展望未来，欧洲国债市场的不确定性有所上升，一方面，欧洲重债国的经济和财政状况有望进一步改善，并给国债收益率带来下行拉力；另一方面，美国加速QE退出和加息计划之后，美债收益率上升将给欧洲债券市场带来全局性的压力，而乌克兰危机也可能会继续造成不利于形势稳定的负面影响。从整体看，欧洲国债收益率存在普遍上升的压力；从结构看，核心国家国债收益率上升的压力要略大于边缘国家。

　　受日本央行量化宽松货币政策的影响，日本国债收益率继续在低位震荡，截至3月21日，日本10年期国债收益率为0.59%，较2月初下降0.02个百分点。由于日本的量化宽松货币政策不会在短期内迅速逆转，因此未来日本国债收益率有望维持在较低的绝对水平。

　　此外，新兴市场国债市场出现分化。受地缘政治动荡和金融体系不稳定的影响，部分新兴市场经济体国债收益率明显上升，截至3月21日，俄罗斯、巴西和印度10年期国债收益率分别为9.36%、13.19%和8.79%，分别较2月初上升1.15、2.37和0.07个百分点。同期，中国、南非和印度尼西亚10年期国债收益率则分别微降了0.01、0.31和0.96个百分点。在地缘政治动荡不安、金融市场波动加剧、资本外流趋势难以快速扭转的背景下，未来新兴市场国债收益率将继续承受一定的上行压力。