汇改时间窗口再启 央行高层汇率双向波动将成为常态

    就在市场预期“何时步入5时代”时，人民币对美元汇率突然震荡下行，自2月中旬至今累计贬值近1000个基点。这或是中国央行释放汇率改革提速的信号。“虽然波幅不大，但是如此快速贬值还是出乎意料，结汇盘目前都在观望。”银行资金交易员称。“央妈打击热钱套利＋市场因素”被视为此轮人民币贬值的主要原因。
    在“两会”有关金融改革与发展的新闻会上，中国央行行长周小川含蓄默认了市场对于央行引导人民币贬值的分析，但是他同时指出，央行更关注中期趋势，短期未必代表中期趋势，央行尊重市场规律、尊重市场选择。
    汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌称，2月份的贸易数据验证了央行顺势而为，让汇率双向波动。贸易逆差可能很快会反转，但必须关注央行高层的“两常”表述:最近汇率变化属正常波动，今后汇率双向波动将成为常态。
    惊魂之周
    “此次是2005年来人民币汇率一周的最大下滑。虽然下滑幅度大，但现在就为此过分担心，似乎为时尚早。”易信（Easy-Forex）全球业务发展副总裁Nicolas　Shamtanis说。
    突如其来的这波人民币跌势始于2月中旬。3月12日，人民币对美元汇率中间价6.1347元，较最高6.0930元的下跌了0.7%；即期市场盘中甚至一度下跌500个基点，让做多者损失惨重。这也正合“央妈”的心意，因为在长期的强势汇率与高息利率双高利差“担保”下，资金持续流入国内，套利者获益不菲。
    人民币汇率近期大幅贬值令投资者感到十分突然。交通银行国际部外汇交易员张德谦解释，究其原因，市场参与者先前对于人民币市场的供求关系有着较为一致的观点，即市场上人民币买盘明显，基本面也不支持人民币大幅贬值。不过，预期终归是预期，人民币大幅贬值还是来了！并且来的非常突然，两周以来的跌幅创2005年人民币汇改以来之最。
    央行引导人民币贬值的理由是，1月新增外汇占款飙升，流动性宽松。这是“在一直以来的人民币单边升值预期下，趋利跨境资本的无风险套利交易愈演愈烈”的结果。央行要打破市场单边押注行为，遏制套利资金的流入。
    加之2月份出口同比意外骤降18.1%，这也给了央行借贸易逆差数据，引导人民币贬值的契机。逻辑上，市场认为贸易逆差较大，做空人民币者渐多，于是人民币开始走贬。而这可能是央行愿意看到的结果。于是，“央妈干预＋市场因素”的双重作用下人民币突然大幅走贬。
    Nicolas　Shamtanis坦言，自去年以来人民币一直稳步上升，中国央行此举意在表明人民币并非只升不降。这只是一个较小的波动而已，也可能会持续。特别是长期以来一直有推测认为央行试图放宽美元人民币交易区间，从1%扩大到2%，特别在美国总统四月访华之前需要避免外界对其打压本国货币的批评。
    “如果人民币兑美元汇率升至超过6.20价位，那就需要担心了。就目前而言，这只是正常汇率浮动。”Nicolas　Shamtanis说。
    在Nicolas　Shamtanis看来，美元将走强的预测始于2013年初并在2013年下半年愈演愈烈。这主要是因为大家普遍认为美联储将开始逐步退出量化宽松。
    上述逻辑也许佐证过去一年多，人民币的汇率形成机制并没有真正“盯”住一篮子货币，而是紧“盯”美元了，即央行的政策愿意是强势人民币。换言之，央行没有放弃干预外汇市场，汇率市场化的进展并不大。
    事实上，此轮贬值前的人民币升值预期始于2012年8月末9月初，当时人民币对美元即期交易的盘中价相对于开盘中间价持续走强。
    “总结2005年7月21日汇改以来的央行对外汇市场的‘常态式干预’，其主要手段一是控制开盘中间价；只要维持住了开盘中间价的稳定，即期交易价的涨或跌也就维持在了一定范围；”北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明称，“其次是直接入市买卖外汇，帮助市场出清。”
    央行副行长易纲在两会期间表示，“从市场形势来看，目前适合考虑进一步扩大人民币汇率的波动区间，双向波动会成为常态”。如此，央行已向市场发出了明确的政策导向。
    而囿于人民币汇率长期的单边升值走势，双向波动暗示贬值也是一种常态。
    汇改提速时间窗口
    不过，深度与广度都不足的中国外汇市场现状下，人民币要真正双向波动起来并不容易。
    自2005年汇改之后，除2012年人民币汇率双向波动明显之外，今年2月中旬至今再现人民币双向波动行情。
    美国QE退出、美元走强趋势渐定，人民币汇率亟待在这两者“形成气候”之前提高汇率弹性，为中国经济结构的转型换取缓冲空间。
    2005年汇改以来，人民币对美元名义汇率升值35%。国际清算银行测算同期的人民币实际有效汇率升值近40%。“当前人民币汇率比以往任何时候都更接近均衡汇率状态，更有利于加快汇率市场化。”赵庆明认为。
    央行另外的考虑是，在通胀率较高的情况下，进行价格改革比较难，因为价格的市场化改革有可能进一步推高通胀，容易导致不满情绪。现在，看来也许正是改革时候。
    从历史上看，人民币汇率浮动区间逐步扩大。1994年人民币汇率浮动区间是0.3%，2007年扩大至0.5%；2012年4月16日起，浮动幅度扩大至1%；现在预期扩大至2%。
    市场有观点认为，一季度数据出炉后，经常账户的数据真空期结束，央行引导汇率走低的时间期限也会结束。3月结束前，央行会放弃对汇率干预，让市场自行决定汇率走向。若该判断成立，那么央行或在此前完成人民币汇率改革新步骤，即将汇率波动幅度扩大到2%。“‘两会’结束后，人民币汇改随时都可能出台新政，同时伴随人民币贬值走势的结束。”
    不过，在赵庆明看来，日内汇率波幅并非重点，关键是“放弃浮动区间管制，充分放手让做市商来做市。”
    赵庆明对2012年9月28日至2013年5月3日期间156个交易日美元对欧元、美元对日元的日内汇率波幅做过计算和统计。在大约95%的交易时间里，日内汇率波幅小于2%。对于新兴市场国家的货币来说，正常情况下，其货币对美元汇率的日内波幅往往更小，若一天内波幅超过2%，尤其是下跌超过2%，往往会是灾难性的，甚至会被认为发生了货币危机。简单地扩大波动区间没有必要也没有意义。“人为地设置一个浮动区间，没有意义，反而更容易成为‘袭击’的目标。”赵庆明说。
    但是不管怎样“央行此次干预效果十分明显，达到了预期的目的。当下的人民币市场确实出现了双边预期，双边波动。”张德谦说。
    可以佐证的是，央行公布的2月份金融数据中，表外融资大幅削减——央行教训人民币跨境套利的副产品。市场认为，囿于2月份来的人民币短期贬值，短期热钱及贸易顺差所支持的外部流动性注入戛然而止。同时，人民币亦开始双向波动起来。
    可问题在于，这能够持久吗？张德谦解释，如果基本面没有出现明显变化，中国的外向型经济结构和现行的外管政策等诸多深层次因素都令人民币汇率目前很难实现双向波动。短期内市场对人民币走势的判断出现分歧，但随后市场很可能逐步趋于稳定，甚至回到之前人民币单边稳步升值的态势当中。
    事实上，周小川在3月11日的新闻发布会答问也给出了某种暗示。提及汇率贬值问题，周小川说，不能仅仅看短期，要看中期。其实，央行最怕市场形成人民币贬值预期，稍许“震慑”一下套利者就好。因为如果预期逆转，可能会造成人民币资产价格暴跌，刺破经济泡沫；所以中期看，人民币还是要升值。
    这或许也意味着，一旦人民币贬值预期停止，套利资金可能会卷土重来。

原标题：汇改时间窗口再启 人民币步入双向波动模式