人民币汇率会继续贬值吗？

　　在决策层有关经济增长的“底限思维”仍挥之不去的大背景下，说中国经济会骤然失速似乎言之过早，说人民币汇率已近趋势拐点也言之过早。

　　近期人民币汇率持续贬值，引发对未来人民币汇率走势和货币政策动向的热议。

　　商业银行季节性购汇对本轮人民币汇率贬值影响有限。对最近一周人民币汇率的暴跌，有从商业银行外汇头寸变化角度加以解释的。一种解释是，节前人民币流动性紧张，商业银行会拆入美元换成人民币以满足流动性需求，导致人民币升值；节后反向操作则会导致人民币贬值。比较历年1月和2月的结售汇数据，的确存在节前银行结售汇顺差较高，而节后银行结售汇顺差较低的现象。但比较春节假期前后10个工作日人民币汇率的变动，却并未发现明显的季节性因素。另一种解释是，由于1月外汇贷款大幅上升，商业银行要求持有的结售汇综合头寸下限也相应上升（根据去年外管局20号文的规定）。这样，商业银行需在月初10个工作日内购汇补足美元头寸。2月补齐头寸时间节点是20日左右（之前间隔着春节假期），而人民币汇率贬值正好从17日左右开始启动，时点上的吻合似乎在支持这一猜测。但这一猜测可能并不成立，或者即使成立，其边际影响也非常小。这是因为，按外管局20日文规定公式 [各银行当月结售汇综合头寸下限=（上月末境内外汇贷款余额-上月末外汇存款余额×参考贷存比）×国际收支调节系数]，2013年6月底（首次要求满足的时间点）到2014年2月，商业银行要求持有的结售汇综合头寸下限反而略微下降，而同一时期银行结售汇顺差却大幅上行2047亿美元。因此，这一条款并不对商业银行形成太多约束。

　　央行有意引导是近期人民币汇率快速贬值的肇因。当前基本面并不支持人民币汇率大幅贬值。1月我国贸易顺差超预期，超过4000亿元人民币的银行结售汇数据也显示大量资金流入；而外部新兴市场经过1月动荡后已趋于稳定，也未出现新的可能触发资本外逃的恐慌事件。因此，使用简单的排除法，央行有意引导才是更合理的解释。

　　众所周知的是，2006年开始，人民银行授权外汇交易中心通过询价形成每日人民币对美元汇率中间价。但作为人民币汇市上最大的庄家，人民币中间价变动显然体现着央行意图。这一轮人民币贬值先从中间价启动，即期汇率向中间价收敛，应该说央行主动引导人民币贬值的迹象还是比较明显的。不过，央行此举应该只是想打击下过于强烈和稳定的人民币升值预期。主动促成人民币贬值预期，既非央行所愿，亦非央行所敢！这可以从央行在人民币汇率风险管理上的不对称特征中得到解释。简单地说，央行并不太过担心人民币升值和升值预期，因为经过多年持续升值后，人民币汇率离均衡汇率应该更近了（虽然我们无法准确说出均衡汇率究竟是多少），但央行却非常担心人民币贬值和贬值预期，因为由此导致的成规模资本外逃，及其对人民币资产价格的压制，是央行无法准确预估且应对起来相对棘手的情境。早在去年三季度的《货币政策执行报告》中，央行就担心“美国逐步退出量化宽松政策，长期利率可能上升”可能成为触发人民币贬值的不利因素。在刚刚公布的《2013年中国跨境资金流动监测报告》中，央行进一步指出“美联储退出QE本身会带来诸多不确定性，甚至可能成为触发我国跨境资本流向逆转的诱因”。因此，央行不会在人民币贬值预期上“玩火”。人民币中间价在连续数日走贬后，2月25日终见企稳，也许正是央行“见好就收”的最好写照。

　　外汇占款超预期则是央行引导人民币汇率走贬的肇因。撇去季节性资金面波动外，1月外汇占款超预期，无疑是春节过后我国货币市场流动性异常宽松的主要推手。短期资金价格一路下行，显然偏离了央行对“创造稳定的货币金融环境”的理解（货币市场过度松弛，会进一步加剧宏观杠杆率的攀升，加剧经济金融的脆弱性，与央行持续推进金融体系去杠杆的理念是相悖的）。这种“超预期”宽松给央行造成了被动局面：央行不得不连续使用正回购回抽流动性，但在经济趋弱和两会召开在即的环境下，正回购操作显然又不能过急过猛。于是，狙击人民币升值预期，增加汇率波动和套利风险，遏制套利资本汹涌而入势头，就成为央行擒贼先擒王的选择。这将从源头上削弱基础货币的“超预期”被动投放，缓解央行在公开市场操作上过于被动的局面。

　　这轮人民币汇率贬值不会成为人民币汇率的趋势拐点。持续的跨境资本流入，持续的人民币升值和升值预期，长期来看是由居高不下的中美利差决定的。利率本质上是由一个经济体的资本回报率和经济增长潜能决定的，持续的高利率必然伴随着较高的经济增速，否则难以为继。当前中国经济弱势初现，而美国经济刚刚转强，中美经济换挡带来的差异并不明显。因此，人民币升值的经济基本面并未发生根本变化，人民币仍有进一步升值的空间（但经此一役，人民币汇率波动幅度无疑加大）。一旦美国经济强劲复苏，而中国经济加速下滑，届时中美经济增长前景的差异，才会给跨境资本流动带来不确定性，给人民币汇率带来贬压。但在决策层有关经济增长的“底限思维”仍挥之不去的大背景下，说中国经济会骤然失速似乎言之过早，说人民币汇率已近趋势拐点也言之过早。

　　（作者为国信证券宏观分析师）