以管窥豹

　　“钱荒”不是偶然现象，这是利率市场化过程中自然出现的现象，不仅如此，这种现象会越来越频繁出现。2014年有可能达到5次或6次，这对债市和股市都将产生比较大的负面影响。

　　本刊记者 张学庆

　　新股IPO的暂时“刹车”，难以阻挡IPO大潮涌来。“2014年3月至6月会是2014年新股发行最密集的时期，这个密集度甚至会超过1月份，就是达到60到80家，一个星期会有15到20家，A股市场没有见过这么密集的发行速度。”瑞银中国研究副主管兼首席策略分析师陈李在1月13日举行的“第十四届瑞银大中华研讨会”上表示。

　　未达预期

　　“因为大部分企业需要补交2013年年报，所以需要在2014年3月份之后提交。大多数排队时间比较长的公司在2014年上半年发，没有过会的在2014年3月以后递交材料，所以3月以后就是密集发行期。”陈李解释说，“如果真是3月份开始新股密集发行的话，对于现在估值较高的创业板才是真正的考验，1月份不会是考验，1月份大家都喜欢新股，所以反过来对创业板是一个正面的刺激，到了3月份新股大规模发行之后会是一个严重的挑战。我想创业板数量从现在的350家真的要扩大到700、800，甚至1000家的时候，创业板不会被定位在40倍的市盈率，一定会有显著的下跌。”

　　陈李认为，此次新股发行改革对于“三高”的限制，即对高市盈率、高发行价、高融资额的限制未达预期。因为对于发行股数在5亿股以下的新股，我们只需要10到20个投资者进行询价和配售就可以了，所以在某种程度上企业、券商和投资者非常容易形成共识，所以可以看到这一次新股发行市盈率相较可比公司来说并不低。

　　另外，因为有老股出售的规定，所以实际上上市公司从二级市场获得的资金一点没有减少。因为新股的供应量减少，所以EPS摊薄额很少。换句话说，现在的制度安排从二级市场拿走的资金比以前要多了。

　　利率高企

　　对于高企的利率是否会降低，陈李认为，中国处在一个利率市场化的过程之中，居民储蓄的回报率会变成正的，实际利率会变成正值。“在可预见的将来，银行理财产品所提供的回报率不会低于4.5%~5%，因为银行理财产品是给居民储蓄正回报的产品，如果我们相信中国未来CPI会稳定在2.5%~3%，银行会始终给你超过这个水平1%~2%的回报率。未来还会不断有储蓄变成理财产品，在未来2~3年还有10万亿~15万亿元的储蓄会变成理财产品，A股市场将始终面对一个你根本打不过的强大竞争对手，除非牛市大涨，否则居民储蓄不会进入A股市场，因为理财产品始终提供一个比较稳定的较高的回报率”。

　　不过，因此银行会面临越来越大的存款成本压力，两年来银行的收益率会被压缩。2014年我们可以看到商业银行的利润增速只有个位数，个别银行利润会零增长，到2015年可以看到银行利润负增长，因为这个时候存款的成本上升是刚性的，是不可克服的，但是贷款价格已经到了瓶颈，不能再涨价了，所有银行的利差都被压缩。

　　实行利率市场化的国家，其长期资金价格10年期国债收益率都会逐渐向GDP增速靠拢，这是一个非常严峻的挑战。如果中国的GDP增速是7%，CPI是3%，名义GDP就是两者之和10%。如果10年期国债收益率比这个低3~4个百分点，那么10年期国债收益率稳定在6%~7%，现在只有4.6%，按照估算还要上升150到100个基点。“你问任何一个债券交易员，中国的长期资金价格再上升100个基点的话，债券市场熊市根本没有走完，债市还要下跌，这是非常严重的挑战。”陈李说。

　　去年6月份和12月份的“钱荒”不是偶然现象，这是利率市场化过程中自然出现的现象，不仅如此，这种现象会越来越频繁出现。最首要的原因就是在利率市场化的中间金融机构不能判断他需要多少占有现金，导致预期的紊乱，使得短期资金价格经常波动和剧烈上涨。很遗憾的是，2014年“钱荒”出现的次数会变得更多，有可能达到5次或6次，这样可能对债市和股市都产生比较大的负面影响。

　　“因此，2014年市场在流动性上的挑战没有减轻，反而恶化，而且这种恶化不是政策能够改变的，这是一个自然的利率市场化的过程，你必须付出的代价。因此，我们对市场的看法是前低后高，对上半年都会比较谨慎。”陈李表示。

　　看好三大主题

　　陈李看好的股市主题机会有3个。一是国有企业改革。国有企业改革最大的机会是国有资本有进有出，不管是上海、广东还是天津的国企改革方案都已经明确提到，国有资本控股的行业会从现在的40、50个缩小到只有20、30个，这样在未来两年，地方政府一定会通过变卖股权来降低对一些行业的控股。最主要的原因是为了减轻地方政府负债，把一些股票卖掉，降低负债率，所以国有企业改革的根本是为了减轻和缓解地方政府负债率。

　　二是土地流转改革。因为土地流转改革其实最大的收益者是进入小城镇的农民，进入小城镇的农民会有初始的收入，会刺激他们的广义消费。

　　三是金融创新。地方政府要降低资产负债率，那就需要扩大资产。而扩大资产的方法，第一是国有企业改革，把国有股权变卖;第二是把现在没有证券化的资产证券化，还有很多公共事业和民生事业拿来证券化和做资产注入;第三是把负债变卖给老百姓，因为地方政府的负债率很高，而老百姓的负债率很低，一定要通过某种方式把负债卖出去。所以2014年是金融创新的元年。

　　相关观点

　　德意志银行：看好2014年中国股市

　　德意志银行在其第十三届“中国概念 – 国际投资者论坛”上发布了2014 年中国经济展望与投资策略。

　　德意志银行董事总经理、大中华区首席经济学家马骏博士对中国经济的前景持乐观看法，他预测中国GDP的增长将延续2013年下半年的复苏势头，在2014年上升至8.6%。

　　马骏认为，支持中国经济持续复苏主要有五个因素：第一，2014年美国和欧洲经济的增速将明显高于去年，外需的恢复将能显著提升中国出口增速;第二，国内光伏、水泥、造船等产能严重过剩行业的供求状况正在得到改善;第三，国内供给严重不足的医疗、铁路、清洁能源、环保等行业由于准入放开将吸引更多的民营资本投资;第四，去年年中以来中国政府的“正面预期管理”已开始产生提振信心的积极效果，使去年三季度经趋势调整后的货币流通速度开始止跌反弹，货币流通速度的改善将使经济在货币增长率不变的条件下加速增长;第五，虽然2014年财政赤字的绝对量可能与去年差别不大，但在经济复苏的背景下，“财政脉搏”将显示出经济的扩张性效果。

　　对于2014年经济可能面临的若干波动因素。马骏认为，主要因素包括：一、外部经济的波动，尤其是美国退出量宽对新兴市场国家的冲击; 二、国内房地产价格上涨过快可能迫使政府采用更大力度的打压措施;三、在货币政策中介目标从盯住货币供应量向主要盯住政策利率的转轨过程中可能不断出现的利率波动;四、东亚等地区地缘政治的不确定性。

　　基于对中国经济和改革的乐观判断，德意志银行看好中国2014年的股市前景，并预测MSCI中国指数的每股盈利增长可达13% 。马骏认为，2014年的中国股市将受益于经济的周期性复苏和改革红利这两大因素。一些改革(如放开准入)将提升增长潜力，从而提高市场对盈利增长的预期。同时，许多改革(如发行地方债、推动房产税的立法、社保改革)等都能起到稳定宏观经济、降低系统性风险的作用，因此可以降低盈利增长的波动性。增长潜力的提高和波动性的降低将有助于提升市场估值水平。

　　在行业层面，马骏认为2014年的许多受益者将与以下投资主题有关：

　　1.出口复苏：将提升集装箱运输、港口、纺织、电子等行业的表现;

　　2.放开准入：医疗、新能源、铁路、互联网将是最大受益者;

　　3.金融和地方债改革： 将有助于降低银行所面临的风险;

　　4.社保改革：年金、大病保险(放心保)、巨灾保险等新产品将提升保费增长潜力，医疗改革将利好药品和医疗设备的需求;

　　5.环境保护：新政策将继续抑制常规煤炭消费，提振清洁能源和地铁行业。