摩根士丹利乔虹2015年将现更多通胀风险

    本报记者 王冠 北京报道

    距离乔虹接任王庆，担任摩根士丹利大中华区首席经济学家一职已整整两年。

    她曾师从斯坦福大学著名金融学家、当代金融发展和金融压抑理论奠基人罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon）教授，并于2005年获得斯坦福大学经济学博士学位。

    自2005年加入高盛之后，乔虹一直从事中国宏观经济的研究，完成了《中国是否会未富先老》、《中国的储蓄率及其长期趋势》等多篇经济论文。

    近日，乔虹在北京接受了21世纪经济报道记者的独家专访，为2014年整体经济形势作出预判。在她看来，不应孤立地分析2013年三中全会及中央小组经济会议提出的金融改革纲领，应当结合改革全局，对2014年整个形势持较为乐观的态度。

    乔虹相信中国政府进行改革的决心与力度，认为2014年经济不会与2013年有太大的差异，预计2014年中国整体的GDP增速将在7.2%左右。但她同时指出，在利率市场化进程中，融资成本被不断推升，更多通胀风险可能会出现在2015年。

    2014年GDP增速7.2%

    《21世纪》：中央经济会议的新闻稿中有“做好2014年经济工作，最核心的是要坚持稳中求进，改革创新”的表述。2013年3季度经济增速达7.8%，根据已经发布的工业增加数据，4季度GDP几乎可以确定在7.5%以上。假设2014年出现经济下行的情况，那么如何做到改革和创新？新的经济增长点又在哪里？

    乔虹：跟去年中央经济工作会议新闻稿中传达的信息相比，我觉得最大的差异可能是“改革”这两个字，创新其实去年也有提过，当然2013年更加突出了，改革是更重要的一个问题。如果出现经济下行的环境，可能对改革的时间、顺序以及具体措施的选择和力度都会提出一个新的要求。有人认为改革就一定带来经济上更大的压力，比如说对于过剩行业的调整，对于地方政府融资平台、债务等的清理，都认为改革在短期之内对经济是有影响的。

    这一类的措施可能对经济的影响确实是向下行的而不是向上推动的，但是我们还要看到，改革还包括许多其他方面的内容。比如说服务行业的准入，一些长期非竞争性行业的真正放开，其中包括像健康医疗行业的变化等，有可能会提供很多新的投资机会，如环保、教育业等，我们看到还是会有一些新的领域出现。改革还可能涉及到国企，比如混合所有制甚至是成立一些国有资产经营性公司的方法。总体来说，改革给民资一些新的领域，以及比较有竞争优势的国企一条生路，这些措施对于经济可能会有一定帮助。

    《21世纪》：能否预测一下2014年GDP的增速，并分析一下2014年影响GDP增长的因素有哪些？

    乔虹：我们预测2014年的GDP增速是7.2%，2015年则是7.4%。我们对2014年增速的预测并不是特别激进，具体来说有两个因素：一是改革刚开始推进的时候，我们认为政策制定者推动改革的决心是非常强的，而且一开始的力度和速度相对原来比较平淡的预期来说还是不错的；第二就金融状况上来说，可能有部分准备金的紧缩带来对内需的影响，比如说国债收益率的提高，比如银行间融资成本的提高，最终都会逐渐反映到实际经济的融资成本上升里面来，因此对于投资的压力，我们想说在2014年的上半年可能会有所体现。

    以上两个原因使我们真正相信改革及其推进，但我们同时认为，近期有一些经济上的掣肘会逐渐浮现，使得我们的预测相对来说保守一些。

    《21世纪》：2014年中国的M2是否会同2013年一样继续保持快速增长的趋势？这样是否会加剧资产泡沫出现的风险？通货膨胀的风险是否会进一步扩大？

    乔虹：首先，我觉得M2增速跟2013年不会有明显差异，但这也不是资产泡沫。M2的增速高于名义GDP的增长我认为也是正常的，同时2013年的PPI是负数，2014年的PPI很有可能转正，所以对于GDP平减指数可能会逐渐的由负转正或者更高，因此GDP的增长在2014年可能会更加明显。

    我觉得资产泡沫的形成不是说M2增长多少，而是在整个系统中杠杆是不是用得更多。M2的增速一方面受到整体加杠杆的影响，现在中国经济还在逐渐走向市场化的过程，所以会带来一个明显的货币化进程，其结果可能会使M2的增速稍微高一些。所以我觉得M2的略有上升并不一定意味着出现泡沫了。

    通胀风险可能比2013年更高，但并不能算特别严重的问题，通胀的风险并不太大，更多的风险可能会出现在2015年。

    固定资产投资面临压力

    《21世纪》：随着改革的深入，2014年中国市场固定资产投资会有怎样的变化？能否预测分析一下，2014年市场的信贷投放总额是否会增加？

    乔虹：一是国债收益率即无风险利率在上扬，虽然到现在为止没有太多体现，但是我们认为它推高实体经济的融资成本只是一个时间问题。第二，根据银行间市场的回购利率最近也是有所上升。三是房地产相关贷款，包括房贷中的按揭贷款近期已经受到了很大影响，可能去年底以来，放缓的压力对于年初房地产销售产生一定掣肘。四是人民币的升值，这样使得在中国投资相对于在海外更贵了。所以我们说，这四点会增加融资成本，对于固定资产投资的增速会有一定的压力。

    可能短期之内对于政策性银行的依赖会比较多，同时在体制逐渐得到转化后，对于包括预算法等一些法案的改变，比如说地方政府的一些总体预算表、资产负债表的合理推出，都有可能加快地方政府直接融资即市政债推出的步伐，对下个阶段的信贷投放总量会产生影响。

    《21世纪》：随着城镇化建设的加快推进，2014年中国的社会消费品零售总额是否会呈现小步快涨的趋势？

    乔虹：我觉得小步快涨未必会马上实现，毕竟要看整个城乡居民的收入增长水平，然后才能决定未来的消费总体步伐。而且我觉得社会消费品年售总额的记录现在可能并不完全包括一些新形式的发展，比如说网上购物，可能未必会合理计入这个指标。如果完全从零售的角度去看，也未必在2014年会出现快涨。

    毋庸置疑，城镇化建设的加快，从整体上来说促进了农村居民消费，尤其是在农村居民在城市转变为真正市民之后，我们相信推进力量肯定是有的。

    《21世纪》：在新一轮的改革浪潮下，是否会出现大规模的企业重组并购？这一现象主要是出现在哪些行业？

    乔虹：企业重组和并购未必一定是政策的引导，我觉得有几个方向，近期调整过程中可能出现机会。一是可能在一些过剩产能行业里面，另一方面就是国企改革，比如现在鼓励混合经营所有制以及上海国资委的二十条等，逐渐出现的一些对于国企管理经营新的激励机制上的改变，有可能在未来会看到一些更多的重组和并购的机会。

    具体来说，我觉得可能在原材料方面和过剩产能的部分行业，国企改革则可能涉及各个行业。

    地方政府不能无限制借款

    《21世纪》：在你看来2014年央行会不会上调或下降利率，货币政策会有怎样的变化？你觉得完成利率市场化及汇率市场化需要多长时间？其中将经历哪几个步骤？

    乔虹：我们预期2014年央行不会上下调整基准利率，短期来看还是稳健货币政策态势。但是从执行情况来说，可能在早些时间会相对偏紧，比如说最近通过回购、逆回购等一些具体的宏观市场操作，从利率上对市场有一定的指导。央行在短期之内乐见由于利率市场化所造成的利率上升，可能更容忍一些短期金融状况的减缩。但是未来如果经济增速出现明显下滑，我相信央行也会进行调整。

    我们认为利率市场化之中存款利率的开放可能是下一个重要议题，存款保险制度的推出会对利率市场化的进程有一个较好的影响。对于汇率形成机制的改革，未来可能会允许汇率发生上下变化，从每天的交易空间、区间上面的扩大，我觉得这都是一个潜在变化，引出更多双方上下波动。但前提可能在于是不是能够在短期看到一些美元坚挺的契机。

    《21世纪》：按照中国目前的金改方向，你预计资本项目可兑换和人民币跨境使用将需要多长时间实现？在你看来，应该如何解决金融领域的风险定价机制缺失问题？

    乔虹：我们认为在未来的三到五年之内，资本项目可兑换可以大范围实现。现在人民币跨境使用我觉得其实已经在很大程度上逐渐实现，这主要还是取决于有没有人更加有意愿去持有人民币，未来可能会有更多契机出现。

    对于风险定价制度缺失的问题，我觉得这是整个机制改革的重点。如果说借款人和还款人之间可以脱离，因为权责不对应，根据现有制度约束，无论是商业银行还是信托、小贷公司等给地方政府的借贷都会造成同样的问题。

    以地方政府为例，全口径可以让各种各样的贷款和债务无所遁形，其次要采用中央经济工作会议提到的负责制。不能指望现在借的钱以后再还，永远可以无限制、不负责任地借款。必须将此作为地方政府的考核目标之一。未来公共部门的金融领域风险会有一些改变。

    从私人领域来说，我觉得可能还是有一些传统的意识要改变，比如说树立“买者自负”意识，打破刚性兑付。允许有问题的金融机构退出，解决一两个这样的案子可能还是会有意义的。