非银行机构投资者是资本市场的短板

　　田辉

　　培育多元化的机构投资者队伍,似乎是一个老生常谈并且已达成共识的问题。然而,对机构投资者培育的重视程度,特别是鼓励非银行机构投资者深度参与资本市场建设这一问题的重视程度,还应该进一步加强,使之成为一项相关政策制订和政策绩效评估时不可或缺的考虑因素。因为这已经逐渐成为我国多层次资本市场建设进程中一项具有系统重要性意义的任务。

　　非银行机构投资者是我国多层次资本市场建设的短板

　　以一类非常重要的非银行机构投资者——养老基金和保险公司为例。这类机构在国外往往被称为“契约性储蓄机构”,也就是在契约的基础上按期取得资金的金融中介机构。它们的特点是能为资本市场提供大量、长期而稳定的资金,同时要求的回报率不是那么高,是非常理想的融资来源。

　　如果根据国外的定义,我国的契约性储蓄机构主要包括:第一支柱基本养老保险中的个人账户基金、战略储备性质的全国社会保障基金;这两部分都可以归类为公共养老基金。还有私人养老基金性质的企业年金以及保险公司 (主要是指寿险公司)。这类机构具有长期的负债,稳定的现金流,因此不仅能够成为应对中国老龄化挑战、提供退休收入保障的有力工具,更是长期资金的理想提供者,可以对中国资本市场的深化和发展做出积极贡献。

　　然而,我国这类契约性储蓄机构存在两个突出问题,使得其参与资本市场的深度不够。一是规模小,实力有限。以2012年末各基金自身的存量规模计算,已做实的个人账户基金3396亿元;全国社会保障基金管理资产1.1万亿元;企业年金4821亿元;保险公司投资资产68543亿元,各类契约性储蓄机构的基金规模合计约为8.8万元亿人民币,占GDP的比重不到17%。相比之下,美国和英国单是保险基金这块儿,2010年的规模分别占GDP的比重已达到40%和100%,远远高于我国。

　　二是受到监管限制,并非所有资金都可用。比如,在个人账户基金投资方面,受政策限制只能以银行存款和国债的形式存在。对于其他契约性储蓄机构的投资政策,虽然总体上呈现放松监管、鼓励多样化投资的政策取向,但仍然实施的是基于数量的、严格限制型的监管模式,对投资品种、投资比例的上限或下限都进行了明确规定。

　　非银行机构投资者参与不足这个短板,正在对我国多层次资本市场建设和发展凸显出日益不利的影响

　　由于缺乏非银行机构投资者的充分参与,债券市场的快速扩张存在很大的“有量无质”的发展风险。

　　我国一直致力于推动金融体系的多元化,期望间接融资和直接融资能够均衡发展,以便缓解银行主导金融体系下的种种痼疾。在这一过程中,资本市场的两项基本功能特别重要:一是提供更丰富的投融资选择,必要时甚至充当间接融资的备胎。二是在更多样化的产品和投资者范围内分散风险,避免风险过度集中在银行。近年来我国债券市场飞速增长,正朝向更均衡金融体系努力。从表面的数据来看,这一目标正在实现,甚至在相当大程度上达成。例如,以在反映金融对实体经济资金支持的总量指标——社会融资规模为例,人民币贷款占比持续下降,从2002年的91.9%下降为2012年的52.1%;相反,企业债券占比持续上升,从2002年的1.8%上升为2012年的14.3%。然而,如果考虑债券市场的持有者结构,会发现,银行的债券持有量远远高于其他机构投资者,并且还主导着债券市场融资、承销、定价等多个环节。考虑银行持有的各类债券、票据,再加上以理财资金、同业方式等提供的信贷计算在内,银行主导地位没有根本动摇。如果债券市场发展仅仅是银行信贷市场的简单翻版,与信贷市场差异不大,则丧失了存在的意义,信用风险还是大量集中在银行体系,债券市场在建设更均衡金融体系中的功能可能无法真正发挥。

　　培育机构投资者需要系统性改革的支持,但金融业和资本市场在其中仍大有可为

　　我们前面已经提到,在现有政策条件下,对非银行机构投资者的投资监管政策正逐步放松。以属于高风险资产类别的PE投资为例。目前政策上已经允许全国社保基金和保险公司投资PE。然而由于抱着谨慎的态度,他们的投资门槛设定很高,实际投资金额远远低于监管允许的投资上限。例如全国社保基金截止到2012年初,投资了10家私募股权投资机构的13只基金,承诺投资总额达到195亿元,远低于10%的监管上限所允许投资的1000亿元。可以投和实际投之间的巨大差异,显示资本市场不能充分满足机构投资者的需要。

　　面对机构投资者的需要,现阶段资本市场最应该做两个事情:

　　第一,大力加快推动产品创新,特别是中长期资本市场产品的供给。在英美等金融体系发达的市场上,一种普遍被接受的观点是:“养老基金和保险公司塑造了这些国家的资本市场体系”。在英国,突出表现为保险资金和养老基金对股票市场深化的影响上,大量、稳定、长期的资金进入,推动英国的股票市场成为世界上流动性最高、最精密的中心市场之一。在美国,则表现为二者对公司债券市场的影响上,推动美国的公司债券市场成为世界上最发达的市场。某种程度上,有什么样的投资者结构,就有什么样的资本市场体系,这隐含的一个前提是:资本市场产品结构具有足够丰富的层次,以满足机构投资者不同的需要。我们从美国的经验上可以很清楚看到这一点。比如,在美国市政债券市场上,财产保险公司是最主要的机构投资者,2012年底,约持有全部美国市政债券余额的将近10%。因为财险资金的特点决定了需要大量投资于信用级别较高、流动性强的固定收益证券,市政债券正好满足了它的需求。相比之下,寿险资金对流动性要求不那么高,对收益性要求相对更高,所以更多投资于公司债券和公司股票。养老基金负债的不确定性相对保险公司较低,投资相对更加宽松,所以在更高风险的PE/VC市场,投资比例更高。

　　第二个重要而必须做的事情就是如何通过提高专业的资产管理行业的水平、通过清晰界定委托人和受托人的关系、通过加强对投资人权利的保护,使得机构投资者放心把自己的资金委托出去,形成各个层次资本市场和非银行机构投资者的良性互动。

　　(作者单位:国务院发展研究中心金融研究所)