如何应对中国经济的断层线风险

　　在过去很长的时间里，由于改革的不到位和滞后，中国经济积累起了不少风险。中国经济存在四个断层线，来自各个断层线的微震有可能形成风险集中爆发的诱因，使得未来经济营运风险增大、风险点增多。这考验着结构性改革和政策的选择，因此亟需从断层线的角度建立一套评估改革和政策效果的框架。

　　本期主讲嘉宾：

　　邱继成

　　信达证券股份有限公司首席经济学家

　　芝加哥大学商学院的金融学教授拉古拉迈·拉詹在2010年所著的《断层线》里对2008年金融危机做出了自己独到的解释。我们引入断层线的概念来探讨中国经济，也就是从结构脆弱性的意义上借用它。中国经济面临着结构转型与改革发展的重任，若在此过程中对转型中的断层线关注不够或措施不当，断层线即容易变为麻烦事，这并不是危言耸听。

　　中国经济的四个断层线

　　第一条断层线就是外需不足及出口依赖的不可持续性。过去，我们过于依赖外向型经济，今后全球贸易格局将发生很大的改变。管理贸易或贸易保护可能成为一个长期的约束条件。对于中国而言，未来经济靠大规模外需拉动的可能性不大。

　　中国经济中的第二条断层线是过去高投资、本国低消费所形成的需求结构的失衡。2012年，居民消费占GDP的比重仅为35.7%。而在改革开放之初的上世纪80年代，居民消费占GDP的比重超过了一半。当时，包产到户使得农民增产增收，农村一片繁荣。因此，消费升级的关键是增加收入。另外，过去中国的高投资，很大一部分是为应对外需的。现在外需低迷，国内市场对于外需导向的产能就构成了严格的约束。

　　中国经济中的第三条断层线来自于金融双轨制和资本市场配置资源能力的不足。金融双轨制也是从行政分配金融资源体制向市场化分配金融资源演进过程中的一种产物，它导致资金流向出现了很大的改变，即较低利率的资金从正规体系内释放，向接受高利率的部门转移。

　　简而言之，利率双轨制是指官方利率和反映实际需求的市场利率并存的状态。金融双轨制所导致的基本套利模式如下：商业银行通过理财产品(按5-6%利息率)将资金搬出银行;另一方面，各类非银行金融机构以高达12-15%以上的“委托贷款”利率发放。另外，社会融资渠道拓宽，中间业务、影子银行、互联网技术和移动技术在第三方支付平台上的应用令“金融脱媒”更加明显。

　　中国经济中的第四条断层线来自于地方GDP增长饥渴带来地方债务膨胀的冲动。自2010年后，虽然再没有官方权威的数据来披露全面的地方债务情况，但通过地方平台举债、土地抵押融资、基础设施投融资(委贷、信托等)所积累的地方债务估计有大幅增加。

　　断层线如何影响经济

　　来自各个断层线的微震有可能形成风险集中爆发的诱因，导致未来经济营运风险增大、风险点增多。

　　首先，造成断层线的驱动性因素仍然会发生作用。这主要是指投资驱动的模式。中央新领导层已经明确表态，“四万亿”那样的投资刺激难以再现，但地方政府很可能依然会“把经念歪”，例如借城镇化之名而行投资扩张之实，从而使断层线承受更大的压力、使裂缝放大。地方政府放大投资规模有很多种办法：例如，土地出让金、土地抵押和融资平台运作。经济减速所带来的就业和财政压力也很容易转化为宽松政策的动机，从而放弃结构上正确的方法。

　　第二，断层线对经济结构转型构成了相当的制约。例如，高投资、低消费的模式需要改变，但有效的替代方式是高生产率的生产方法和内需消费。前者有赖于微观体制的改革、管理和技术的创新以及核心竞争力的形成，也有赖于金融市场的定价合理和资本有效分配。后者则需要收入分配制度的改革，例如，土地确权可给予农民更大的财产性权利。如果不改革，意味着原有断层线将继续存在或扩大。

　　第三，断层线的相互(反向)作用。在生产率提高和消费成为经济增长确定的驱动力之前，断层线可能已经裂开。例如，在金融双轨制下，监管套利规模过度膨胀，极易使金融的断层线爆裂。再加上一旦通胀或加息或经济减速，债务违约的风险剧增，这可能演变成连锁反应的金融危机。同时，地方债务不断膨胀可能引发偿债危机。由于大量脱媒后的社会信用资金进入了地方基建项目，在2014-2015年偿债高峰到来时，债务危机的可能性并不小，也许最快于2013年底前显现。

　　经济的逻辑对于选择的方向(如用生产率提高来替代资本投入、增加收入以提高消费、制造业产业和价值链升级、城镇化过程中增加社保与环保等)有时候是比较确定的，但考虑到政治的过程因素，具体的政策选择和影响却并非一目了然。

　　防范风险的应对之策

　　应对中国经济断层线的风险，关键是要推进改革，加速结构转型。按照刚刚去世的制度经济学家科斯的话，就是要通过“边缘革命把企业家和市场带回中国”。 所谓“边缘革命”，就是以最低的社会成本引入市场化的力量。再引用周其仁教授的话，改革是有成本的，重要的一项成本，就是“如何发展市场经济来节约权力高度集中的国家超级公司极其高昂的组织成本”。既然如此，我们要十分关注改革和结构调整如何避开和跨越中国经济的断层线，如何从断层线的角度来建立一套改革成本和政策效果的评价框架。

　　我们试图建立如下的风险监测框架(图1)：图1的上方是实体经济的各个驱动因素，图上看，相关驱动力因素拉动经济下行的势头明显。下方则代表了社会融资膨胀的力量，相关因素有信贷、信托和委托贷款、票据融资、企业债券发行等。中间表示的是中国经济断层线所面临的承压。图1的示例集中反映了融资和实体经济的相互作用。但通过稍微的变化，我们也可以在图1两侧的“改革”和“结构转换”的标记内注入政策变量，从而可以适用于分析去杠杆、去产能及结构改革对断层线的考验。因此，对于观察中国经济未来风险，这是一个很有用的方法框架。

　　其次，我们依据驱动力分析方法，对改革红利与经济增长的动力这两个变量进行了分析。驱动力因素分析把关注重点放在一个二维的图中显示(图2)。我们发现，处于东北象限内的内容很要紧，如简政放权、政府职能转变、金融改革、土地改革、全球化和制造业升级、城镇化，这些因素均为制度红利大、增进经济增长动力显著的事项，也是党的十八届三中全会将要推进的改革事项。把东北象限的改革扎实地推进了，实体经济与金融的皮就会贴得越紧，金融的效率也就越高。

　　最后，我们将图1和图2结合起来，用以获得一个更综合的评估。我们将图2中分析出的重要改革内容，例如，简政放权、政府职能转变、金改、土地改革、全球化和制造业升级与创新、经济力驱动下的城镇化—这些均是制度红利大、对经济增长动力最明显的事项置入图1中，我们就可以考察这些改革政策变量如何影响中国经济的断层线。我们可借此一问，当改革推进之后，它是加重了中国经济断层线的承压，还是减轻或跨越了中国经济的断层线?如果是增压的话，那就是改革的成本。那么，我们将如何选择“边缘化改革”措施，既使得改革成本最低,又得到被实施的可能性最大?我们相信，借助于这样的分析框架，我们对于政策选择和制定就有了相对科学的把握。

　　特邀述评嘉宾：

　　尹中立

　　中国社会科学院金融所

　　资本流向变化加剧经济运行风险

　　盘点2013年上半年的全球金融市场，最具标志意义的现象有两个：一是黄金价格从每盎司1700多美元跌到1200美元附近，大跌近30%。按照投资者的一般判断，单一种投资品的价格持续下跌超过20%就意味着进入熊市，那么，黄金市场长达12年的牛市在2013年上半年结束了。二是美国股市创历史新高，半年涨幅达13%左右，创下15年来最佳半年收益。而新兴市场国家的股市则步入调整，中国A股半年下跌了13%左右，其他金砖国家的股市与中国股市的表现十分类似，与美国股市形成强烈反差。

　　在笔者看来，上述这些现象的背后逻辑是一致的，即美国经济复苏在望，美联储的货币政策将结束扩张周期。在此背景下，全球资本流向正在发生转折性变化，开始从新兴国家撤出回流美国。中国6月底出现的钱荒不仅仅是短期的银行间市场流动性紧张所致，更是资本流向出现趋势性改变的征兆。

　　全球资本流向的重大变化不仅对于投资者的影响巨大，对宏观经济决策当局同样影响巨大。

　　我们需要用历史的眼光进行分析。2001-2012年间，以中国为首的金砖国家不仅经济增长领先于全球各国，股市的表现同样十分抢眼，最大涨幅都在3-6倍左右。房地产市场同样如火如荼，金砖国家中心城市的房地产价格平均涨幅都在2-5倍。截至2012年底，按照绝对价格计算，金砖国家房价最高的城市不是北京、上海，而是印度的孟买，高端的住宅价格达到5万美元/平方米。

　　这说明，不仅是所谓城市化、工业化(这是国内分析房价上涨时最一致的理由)推高了房价上涨(假如是城市化导致了房价上涨的话，巴西的房价就没有理由大涨，因为巴西的城市化早已完成)，房价上涨的背后还有更深层次的原因，最关键的因素就是国际资本不断向金砖国家流动。

　　历史经验表明，全球经济的周期性变化与美国货币政策周期的变化关系密切，这是当前国际货币体系决定的：美元充当国际货币，但同时其又是美国的主权货币，美国的货币政策调整完全根据国内经济的运行状况，但美国的货币政策调整一定对其他国家形成巨大影响。这是当前国际货币体系的重大缺陷。

　　当然，打铁还需自身硬。在还没有找到新的国际货币体系之前，要防范美国货币政策调整所带来的风险，最关键是要把自己的潜在风险一一排除。我们应该清醒地认识到，在经过十余年的经济扩张后，中国的政府部门和企业部门已经累积了相当大的债务风险，尤其是2008年以来，中国的总体融资规模扩大了一倍多，企业的负债增长速度十分迅速。高负债与产能过剩叠加在一起就意味着金融风险。

　　2013年初以来，有关部门相继出台一系列政策都是为了控制和化解这些潜在的风险隐患。6月底，人民银行开始减缓向银行投放流动性，一度导致银行间市场利率飙升，被市场称为“压力测试”。这些都是为了应对全球资本流向改变而付出的努力。

　　从投资者的角度看，看清楚上述大趋势是至关重要的。年初以来，除了银行股以外，其他所谓的蓝筹股都跌幅巨大，煤炭、钢铁、化工、保险、工程机械等行业的指数跌幅都在30%左右。从国际资本流动的规律看，这些都是正常现象。笔者认为，现在只是市场预期的改变，对中国经济及股市的真正考验还没有到来，除非美国经济复苏不及预期，美国的货币政策迟迟不作调整。

　　按照笔者的逻辑推理，曾经最牛的中国房地产市场也即将进入下跌周期。很多人都相信“房价只涨不跌”的神话，当国际资本流向发生逆转，这个神话即将结束了。

　　“只有等到退潮了，才知道谁在裸泳”。当全球资本大潮出现转折性变化时，考验经济风险和金融风险的时刻即将到来。