发挥资本市场引领作用推进国企改革

　　现代资本市场具有快速且低成本筹集资金、分散投资风险、优化资源配置、约束企业行为等重要功能，由此也决定了中国资本市场从诞生之日起就肩负着国有企业改革和发展“助推器”的历史使命，承担着促进国有企业改革和发展的特殊职能。借助资本市场的功能和作用，引领国有企业的改革和发展，也就成为我国经济体制转型的一个历史必然，成为国有企业制度创新的现实选择，成为我国资本市场形成和发展过程的一个基本特征。

　　纵观改革开放以来国有企业和资本市场的发展历程，不难看出，在相当长的一段时间内，服务于国有企业的改革和发展始终是资本市场的一项重要任务。借助和借力于资本市场的功能，引领和推动国企改革和发展，其促进方式和作用效果至少体现在五个方面。

　　第一，促进了国有企业的资金筹集，为国有企业摆脱困境和持续发展发挥了十分重要的作用。计划经济体制下，国家对国有企业实行统收统支的政策，企业盈利上交国家财政，企业投资由财政逐级拨款给生产性企业，使得国有企业普遍没有资本积累。改革开放以后，国家实行“拨改贷”，即国家财政拨款变为银行贷款，使得不少国有企业背上了沉重的债务负担。再加上不少国有企业人浮于事，设备陈旧，产品滞后，难以适应激烈的市场竞争，致使许多国有企业入不敷出，负债累累。夯实国有企业资本基础的钱从哪里来，成为绝大多数国有企业在走向市场过程中难以跨越的一道障碍。面对这种情况，1990年12月上海、深圳证券交易所相继建立以后的一段时期内，国家采用了“捆绑上市”的政策，即获得上市资格的国有企业要兼并或扶持一个困难国企才能发行上市。“捆绑上市”政策的实施时间虽然不长，但一批国有企业通过改制上市和增发股票，筹集了发展资金，减轻了债务负担，优化了资本结构。此后相当一段时间内，国家对国有重要骨干企业继续采取鼓励和扶持上市的政策。国家通过资本市场实施的这些政策，改变了国有企业融资只有银行贷款唯一渠道的状况，拓展了国有企业融资的渠道，对不少国有企业筹集资金、摆脱困境、持续发展起到了重要的历史性作用。回头来看，上世纪九十年代初实行的国有企业“捆绑上市”政策，导致一些原本不符合上市标准的企业得以上市，为后来资本市场的发展增加了一定的障碍。但应该看到，在当时的历史条件下，帮助国有企业脱困是经济发展所面临的主要矛盾和矛盾主要方面，因此应当辩证地看待当时一些特殊政策给资本市场带来的后续影响，更不能因此否定资本市场给国有企业改革作出重大贡献的必要性、急迫性和重要性。

　　第二，促进了国有企业的股份制改革，为国有企业的产权多元化和资产证券化发挥了十分重要的作用。国内外国有企业改革和发展的实践说明，市场经济条件下，竞争性领域的国有企业要求得生存发展，要赢得市场优势，必须转变资本组织形式，走产权多元化和资产证券化的道路，尽可能成为公众公司。2003年3月国务院国资委组建以来，总结国有企业推进现代企业制度建设的经验教训，顺应现代资本市场发展对上市企业提出的要求，逐步提出了“整体上市”理念，时至今日，整体上市已经成为国有大型企业股份制改革的主要政策取向。截至2012年10月，国务院国资委履行出资人职责的中央企业实现整体上市或主营业务整体上市的已达43家，标志着我国大型国有企业的股份制改革已进入到一个新阶段，大型国有企业的产权多元化和资产证券化已达到一个新水平。应该说，离开资本市场的培育和发展，整体上市的理念和政策无法成为现实。

　　第三，促进了国有企业公司治理的建设，为国有企业建立现代企业制度发挥了十分重要的推动和促进作用。借助现代资本市场具有的规范企业制度和约束企业行为的功能，迫使已经改制上市的国有控股企业完善现代企业制度，改善公司治理结构，即通过“倒逼机制”推进国有企业建立现代企业制度，就自然成为国有企业改革的一个思路和选择。考虑到境外证券市场在完善公司治理结构方面往往更为有效，考虑到A股市场的承受能力，在一段时间内不少大型国有企业上市选择了先H股后A股的路径，即先到境外特别是香港上市再择机在内地上市。随着A股市场的发展和规模的扩大，同时顺应国内各界的呼声，目前大型国有企业改制上市基本都选择在国内资本市场发行A股，部分企业在A股上市后再选择到境外发行上市的办法。不管采用什么样的上市路径，国有控股上市公司通过改制上市建立了股东会、董事会、监事会、经理层的框架结构，治理结构逐步完善，信息披露得到改进，内外制衡得到提升。总体上，近年来上市公司治理水平逐步提升。可以说，是资本市场使国有企业获得了与市场经济体制相适应的资本组织形式，是资本市场推动国有企业突破“体制藩篱”迈出了重大步伐，是资本市场让国有企业能真正建立起现代企业制度。

　　第四，促进了国有企业的市场化资产重组，为国有企业布局和结构的优化发挥了十分重要的作用。市场化并购重组是优化国有经济布局和结构的重要方式，也是国有企业做大做强做优、增强活力和竞争力的必由之路。资本市场使得上市企业的资产通过证券化得以顺畅流转，布局和结构得以优化。借助资本市场的资源优化配置功能，国有企业的市场化资产重组取得显著进展：一方面，通过资本市场促进了优胜劣汰，一批丧失市场竞争力、资不抵债的国有企业退出了市场，一批适应市场竞争要求的国有企业脱颖而出，成为所在行业领域和行业的佼佼者和“领头羊”；另一方面，通过资本市场加快了并购重组，按照“有进有退”、“有所为、有所不为”的原则，国有经济越来越向关系国家安全和国计民生的领域和行业集中，同时，相当一部分国有企业通过纵向并购或横向并购迅速壮大，成为世界500强俱乐部新的成员，也带动了中国国有企业在世界舞台上的集体崛起。资本市场的出现还为国有企业与国际资本更加便利、更加有效的对接提供了重要交易和交流的平台，拓展了吸引国际资本的渠道，改变了主要依赖外商直接投资和合资的模式。通过资本市场，国有控股上市公司吸引到国际战略投资者和国际财务投资者，促进了国有资本与世界经济的融合。

　　第五，促进了国有资本的价格发现和价值重估，为国有资产的公平和公正交易发挥了十分重要的作用。在资本市场出现之前，企业的估值通常基于企业的净资产，资本市场的出现使企业资产的定价机制发生根本性变化，企业的价值主要由市场对企业未来盈利能力的预期而非净资产决定，未来盈利能力越强，预期产生的现金流越大，企业的价值就越高，由此确定的企业价值往往数倍甚至数十倍于企业的净资产。资本市场的发展使得我国大量国有企业的资产价格得以发现，价值得以重估，许多国有控股上市公司的市场价值远远高于原先评估体系下的价值，促进了国有资产的保值增值。资本市场的出现和发展还提高了国有企业资产转让的透明度。在缺少资本市场的情况下，国有企业股权的转让和国有资产的流转没有公开有效的交易平台，交易的过程不够透明，交易的竞价主体较少，个别交易只有一两家机构进行报价，资本市场的发展为投资者广泛参与竞价提供了平台，使得各方参与者尤其是机构投资者在不断博弈中形成相对公允的资产价格。证券主场与产权市场共同构成了我国国有企业股权转让和国有资产流转的主要交易平台，使得国有资产流转更多地在“阳光下操作”，进行公平、公正的交易，减少了“寻租现象”。

　　当然，随着中国市场经济体制的不断完善，随着国有企业市场竞争能力的不断增强，特别是随着国有重要骨干企业大多已改制上市，资本市场服务国有企业改革和发展的压力已越来越小，引领国有企业改革和发展的色彩已越来越淡，资本市场特别是证券市场已经更加和更多面向各种所有制的上市公司。近年来，中小板、创业板市场快速发展，绝大多数上市公司是非国有控股的。但也要看到，国有大型企业公司制股份制改革特别是建立现代企业制度的任务还很艰巨，国有企业发展的任务也很繁重，这些都需要资本市场继续发挥推动作用。在“十二五”期间甚至更长的一段历史时间内，国有企业特别是中央企业在我国实体经济中仍将具有举足轻重的作用，因此，资本市场客观上还必须继续引领国有企业的改革和发展。