寻找资金价格新基准

　　即将在11月份召开的十八届三中全会备受瞩目。市场普遍预期，本次会议将规划中国经济改革的整体方案。无论本次会议“改革红利”最终将释放多少，中国经济结构调整都在进行时中，新一届政府的改革思路也将有更清晰的呈现。

　　本期开始，本报推出“经济新坐标”系列报道，与读者一起，展望未来中国经济政策的改革方向。

　　——编者

　　资金摆脱价格管制的大幕已悄然拉开，决策层正在为存款利率定价的放开做准备。继7月20日中国央行放开贷款利率管制之后，近期辅以预热措施：国债期货落地、银行大额可转让存单（CD）提上议事日程，包括存款保险制度亦将在年内择机出台。

　　这也意味着已推进18年的中国利率市场化改革终于行至核心地带。而无论是利率还是汇率改革，其都是资产或要素的价格之改革，乃市场化改革的核心，加之，存款利率改革又是利率市场化的核心。

　　与此同时，复杂宏观背景下，僵化的利率管制，令金融脱媒速度加快，银行暴利折射金融压抑导致金融生态的扭曲，催生利率市场化。

　　于是，焦点话题最终指向市场化改革如何体现资源配置的效率与优化，利率市场化承担了这一使命，尽管未必可以诠释所有的问题。

　　市场化冲击

　　“利率市场化是目前解决影子银行存在的各种风险的最终解决途径。”摩根大通中国首席经济学家、大中华区经济研究部主管朱海斌告诉经济观察报。“如果利率市场自由化，银行放开存款和贷款利率，央行取消信贷的窗口指导，影子银行方面诸如信托和理财的业务就根本没有存在的必要了。”朱海斌说。

　　发生在6月20日的那一幕银行间罕见“钱荒”闹剧至今让市场心有余悸；曾经历过无数资金紧张时刻的资深银行间市场交易员在那天慌作一团，市场极度缺钱或惜贷；当天11时30分发布的上海银行间同业拆借利率(Shibor)的隔夜利率，飙至14.33%，刷新中国改革开放以来的历史记录，一个月前仅为4%左右。

　　尽管在央行表态合理调节流动性，维护货币市场稳定之后，钱荒态势逐步平息，银行间利率也已回到了正常水平；但没有人敢断言，“钱荒”不会再来。其潜台词是资金成本仍然高企，银行的流动性管理风险犹存。

　　这给央行也给银行敲响了警钟：那些留在金融系统里空转套利、沉淀在一些诸如地方政府债务、虚拟票据、房地产等领域的钱是时候回归至实体经济了；极度扭曲的资源配置极需优化，这意味着需要一个能反映真实市场需求的新基准。

　　下转 06版

　　上接 05版

　　“未来资金价格调整尚有必要。”瑞穗证劵亚洲公司首席经济学家沈建光认为，在他看来，一方面，当前经济复苏乏力与企业较高的融资成本关系密切。另一方面，高额的收益率也是资金源源不断脱离表内转战表外，无法服务实体经济的重要原因之一。因此，沈建光建议加快利率市场化，有助于解决“影子银行”产生根源，防范金融风险。其逻辑是，利率管制导致缺乏市场化的基准利率，催生庞大的影子银行系统；大型国企可以拿到低利率贷款，融资难的中小民企只能从国企或其他渠道获得资金；而较低的存款利率，又导致不少资金投入到信托产品、民间融资等高收益理财渠道。

　　回眸历史，已推进18年的中国利率市场化进程在2004、2005年呈加速状态，如当时放开小额外币存款利率、存款利率可以下浮，不设底线等；直至2008年10月的调整商业性个人住房贷款利率下限。

　　改革停滞三年多之后，2012年下半年，利率市场化开始加快，特别是6月份和7月份，中国经过两次不对称的降息，商业银行的存贷款利差在缩小，贷款利率从6%下浮30%，一年期存款利率上升10%，存贷利差被压缩到不到1%。因此，中国人民银行金融研究所所长金中夏认为，央行的基准利率已不再对商业银行的盈利状况形成任何政策上的保护。他撰文称，这种情况会极大地影响商业银行的经营行为，另外，商业银行之间竞争的进一步加剧也会促使金融业结构发生一些积极变化。

　　与此同时，过去几年Shibor基准利率逐步成熟，已成为日益增多的金融交易的基准，昭示中国金融市场基准利率体系初步形成，具备进一步利率市场化改革的条件。

　　放开之后

　　不过，利率完全放开后会怎样？金中夏的答案是，中国金融业的结构会发生变化——不仅直接融资、间接融资会发生变化，银行业务结构本身也会发生变化。因为银行将来可能越来越不能单纯依靠存贷款利差而生存，而需要进一步发展中间业务。未来很多金融中介收取的将主要是手续费和管理费而非存贷利差。

　　朱海斌表示，根据其他国家的以往经验，取消利率管制之后，存款利率会上升，存贷差收窄。他个人认为，若取消存款利率市场化，届时存款利率可上升至3.5％至3.8％；存贷差的负面影响则有50个基点；因而会挑战银行的盈利能力，但估计可以应对。此外，除了利率市场化，朱海斌认为，贷款投向的限制也会取消。两者放开之后，企业最终融资成本是否会上升，取决于银行贷款利率是否会上升，也取决于企业获得资金的渠道是否发生变化。

　　在申银万国分析师倪军看来，各国利率市场化后，通货膨胀率波动放缓且呈下降趋势，宏观经济增长表现更稳健；整体对股票市场影响有限，银行指数在利率市场化完成后的两年跑输大盘，随后基本同步。与美国在利率市场化期间，政府稳步推进利率市场化，银行业有序竞争，直接融资快速发展较为相似。

　　而现实状况是，即使贷款利率基本实现市场化了，但存款利率的市场化绝非短期内可以完成。

　　倪军预计对于存款利率的放开，政府将参照较成功的利率市场化经验，在未来5-10年逐步打开利率管制，直接融资得到较好发展。他预计中性的货币政策下，假设5年后，利率市场化放开，息差将下降39个基点，ROE（净资产收益率）下降4.4个百分点。不管怎样，“利率放开后的走势一定程度上取决于在完全市场化之前，利率是否已接近均衡水平。根据其他国家的经验，如果利率在完全放开之前达到了均衡水平，放开之后利率的波动就比较小。”金中夏说。