总量超预期 结构待调整

东方证券
邵宇
 执业证书编号： S0860511110001

核心事件：央行发布8月社会融资规模统计数据报告
　　9月10日是，中国人民银行在其官方网站发布消息称，经初步统计，8月份社会融资规模为1.57万亿元，分别比上月和上年同期多7504亿元和3212亿元。其中，当月人民币贷款增加7113亿元，同比多增74亿元；外币贷款折合人民币减少360亿元，同比少增1103亿元；委托贷款增加2938亿元，同比多增1892亿元；信托贷款增加1079亿元，同比少增159亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3045亿元，同比多增3891亿元；企业债券净融资1227亿元，同比少1352亿元；非金融企业境内股票融资136亿元，同比少72亿元。
　　8月末，广义货币(M2)余额106.12万亿元,同比增长14.7%，分别比上月末和上年同期高0.2个和1.2个百分点；狭义货币(M1)余额31.41万亿元,同比增长9.9%，分别比上月末和上年同期高0.2个和5.4个百分点；流通中货币(M0)余额5.49万亿元,同比增长9.3%。当月净投放现金513亿元。
点评：融资结构有待于进一步调整
　　单月融资规模远超市场预期。8月社会融资规模为1.57万亿元，同比增加3225亿元，环比增加7612亿元，这是继4月以来连续4个月下降后的首月环比改善。就单月融资规模而言，远高于之前8000亿元左右的市场预期，亦高于我们1万亿元的预期。7月M2累计同比增速和社会融资总量累计同比增速均略有上升，脱媒速度基本保持平稳。
　　贷款增速与M2增速背离。8月新增人民币贷款7113亿元，同比增长14.1%，环比下降了0.2个百分点，M2新增8988亿元，同比增长14.7%，环比上升了0.2个百分点，2013年以来人民币贷款增速与M2增速出现了明显背离，作为金融机构资产方的贷款越来越难以解释作为负债方存款的扩张。那么一定存在某种资产业务使其资产负债表扩张，但又同时无需计入贷款考核，正如我们此前所指出的：能够产生派生存款功能的资产业务无非两类，一是商业银行直接购入企业债券，二是商业银行间的同业业务，从近期的发展态势来看，后一种情况的可能性较大。未来监管当局对于同业业务的态度无疑成为M2能否持续保持增长的关键，近期或将推出的CDs将有效缓解同业业务的监管风险。
　　融资结构有待于进一步调整。8月社会融资规模中增长较快的有委托贷款和未贴现的银行承兑汇票，融资量分别达到了2938亿元、3045亿元，此两种融资方式均属于短期融资，可持续性有待于进一步验证。特别是委托贷款，2013年以来实现了持续增长，1-8月份累计新增1.6万亿，较去年同期多增8750亿元，反映出大型企业资金依然充沛，中小、小微企业融资相对困难。随着发改委对棚户区改造和证监会对地产融资的逐步放开，9月及以后的融资结构会逐渐向企业债券和股权融资转移。
　　维持四季度流动性结构性改善判断。9月份是流动性观测的重要窗口，若9月份货币市场能够平稳度过，四季度流动性改善或成为大概率事件，若四季度外汇占款难以支撑基础货币投放，央行可能启动降准+组合央票的造作方式加以对冲。法定存款准备金率调整对流动性调节而言，并非大炮，它不过是在外汇占款急剧增加时采取的对冲工具，而当外部流动性注入中止时，它必然也会成为释放流动性的工具选项，若配合相应组合央票发行，可以成为央行增加基础货币供给的常用操作方式，因此，勿将手枪当大炮。