中国经济或已闯过年内低点 隐性担保是最大风险

　　中国经济或已闯过年内低点 未来仍存不确定性

　　铁路货运量由负转正，中长期企业贷款环比增多，工业用电量加速增长……如果说此前海关、统计局公布的7月数据还有人怀疑存在水分的话，那么随着上述三大关键指标接踵走好，各界开始接受经济形势已经在回暖并将持续的事实。

　　经济学家判断，从年内形势来看，随着政府出台了一系列政策拉动增长，中国经济已经走过了最低点，有在低位企稳并反弹的迹象。但是考虑到中国经济回暖更多仍是依靠传统模式，世界经济也并未真正走出危机，未来中国经济仍然面临很大不确定性。用国务院参事室特约研究员姚景源的话说就是：当前的经济形势既稳中有进，又稳中有忧。

　　工业用电量、铁路货运量和中长期企业贷款数据被认为能够更好地描述实体经济运行状况。截至14日，这三大关键指标的7月数据已经全部发布。从数据来看，7月工业用电量同比增长8.1%，增幅较上月扩大2.41个百分点，为连续第二个月加速增长。同时，7月新增中长期企业贷款环比多增500亿元，已连续2个月回升，新增企业部门中长期贷款占比较6月提高12.2个百分点至34.7%，住户部门中长期贷款占比较6月提高5.6个百分点。在经历了连续的负增长后，7月份国家铁路货物发送量由负转正，比上年同期增长2.5%，环比增长2.8%。

　　三大关键指标集体好转，让市场确认经济已经企稳回升。中金公司首席经济学家彭文生表示，工业增加值是一个调查统计数据，涉及很多行业，有调查样本的大小、价格消胀等因素带来的误差，我们可以看一些误差小的数据。投资者关注的铁路货运量、发电量和经济活动联系紧密，而且统计误差小。从发电量看，7月同比增长8.1%，显著高于6月的6%。当然，今年7月高温天气有多大影响不好估算，但起码发电量和工业生产增长在方向上不矛盾。

　　7月铁路货运量出现连续5个月的负增长后第一次扩张。从历史数据看，铁路货运量的波动明显大于工业生产，但两者在方向上一致。需求端的数据也有改善，但不确定性较大。考察供给和需求端的数据，近期经济增长有在低位企稳并反弹的迹象。

　　北京大学校长助理黄桂田也预测，中国下半年经济局势可能会比上半年有所好转。他对记者说，“这主要有两方面的原因，一是国际经济有所好转，尤其是美国、欧盟经济显示出向好迹象；二是国内经济没有出现明显的继续下滑。预计下半年从第三季度开始，经济会稍微好一些，尽管不会实现大幅度逆转，但是完成年初制定的7.5%的增长目标难度不大。”

　　近期政府一系列刺激经济的举措被认为是经济企稳回升的首要原因。农业银行战略规划部研究员付兵涛对记者表示，在7月底的政治局工作会议上，中央进一步明确了“稳增长、调结构、促转型”的政策导向，政策导向的微调带动经济面的触底，7月各项数据大多表现出经济回升的迹象。“经济企稳，同稳增长的政策导向、中央项目投资的加快以及经济主体预期的改善有很大关系。”

　　不过，仍有众多经济学家对未来经济形势表示担忧，其中一个关键因素是当前的经济企稳仍然依靠固有路径。日信证券表示，经济前景预期的好转根源于两方面：一是7月房地产开发投资及开工、施工面积增长带来现实需求回升，二是短期稳增长政策信号及长期城镇化推进带来的需求预期好转。这样，城镇化-房地产-投资-产出的增长模式重现，而投资集中于重化工业。当前，产能扩张的需求基础及体制基础依然存在。如果未来城镇化建设需求无法消化当前过剩产能，那么当前的经济困境会在未来重现。

　　安信证券首席经济学家高善文则从国际经济形势变动的角度判断，中国经济最坏时候还未到来。他说，金融危机打击了全球经济，对发达经济体影响更大。发达经济体主导了全球货币发行权，低利率的货币政策适合发达经济体需要，但对新兴经济体就显得过于宽松。新兴经济体在2011年出现了普遍的通货膨胀，表现为投资的过度扩张。过快的投资增长形成了低效、无效产能，从2012年开始，新兴经济体增速台阶式向下。

　　“当前的国际国内条件都不支持中国经济增长上行。”中国宏观经济学会副会长兼秘书长王建通预测，今年四季度，中国经济增长率有可能破“7”，明年某个季度则有可能破“6”。姚景源也表示，由于稳增长与调结构存在内在矛盾，国际金融危机也不会很快结束，所以下一步，中国经济将继续面临经济下行和产能过剩的风险。

　　张茉楠：隐性担保是中国经济最大风险

　　当前，中国债务金融风险不断上升，而政府的隐性担保机制则是这些风险的制度根源。从目前的实际情况看，政府隐性担保问题凸显，该制度逐步退出已成必然。

　　事实上，政府隐性担保作为一种制度安排，通过调整政府与市场的关系使两者能够互补，从而有效化解“政府失灵”和“市场失灵”，以保障国有经济部门顺利融资，平稳推进经济转型的进程。然而，政府隐性担保作为政府或有负债的重要载体，隐性担保和政府或有负债存在紧密联系。

　　2008年金融危机以来，中国政府通过提高资产负债表的杠杆率得到一个更加体面的“损益表”。从中国政府资产负债表来看，政府有较大的“正净资产”，政府债务规模不大，全社会整体债务水平也处于警戒线之下。然而，风险并不完全在于中国债务的规模，最大的问题是其背后的结构性风险。

　　从资产结构看，资源性资产大约占到中国政府总资产的50%，经营性资产占到总资产的39%，行政性资产与财政收入占总资产的比重均为6%左右。由于出售经营性资产换取现金流需经过较长的时间和较复杂的程序，资源性资产在数量上的稀缺性和不可再生性，原来依靠拍卖土地和批租土地维持财政赤字规模的做法必然是不可持续的，特别是当遭遇外部冲击和国内经济不景气时，很可能会引发短期偿付危机或债务违约。

　　从负债结构看，政府负债主要包括：1、中央政府的内外债。2、“准国债”，指各政府部门所发行的有财政担保的债券，如政策性金融债等。3、地方政府债务。由于我国法律规定地方政府不能自行发债,所以，地方政府债务主要是通过地方信托投资机构在国内外的借款和地方的国有企业以财政为担保的债务。4、以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债，主要包括银行及其他金融机构不良资产，以及处置银行不良资产形成的新形式的或有负债。5、养老金、社保欠账等隐性债务。

　　在负债的构成中，大部分都与政府的隐性担保密切相关。首先，中国已经形成了一个“以中央政府为核心，以地方政府为主体”的完整隐性担保体系。政府对企业的支持方式从过去的直接支持转为担保或隐性承诺，这些担保或承诺并未被纳入政府预算收支，但它们却是一种隐性的预算外开支或责任。预算软约束为地方政府提供了隐性担保。

　　其次，与企业融资项目比较，地方政府的投资项目安全性更高。地方政府通过各种形式的欠款、挂账和担保产生了巨大的非显性债务。由于各级政府间偿债职责不清、事权界限不明，一旦累计的债务风险超过地方财政的承受能力，势必逐级向上转嫁偿债风险，直接危及中央财政安全。

　　再次，企业部门资产负债表的影响。企业过度依赖负债融资，而资本金或所有者权益在融资结构中的比例过低，导致资本结构错配。相关研究显示，中国非金融企业债务占总债务的比重为62.4%，比其他国家的比重要高30到40个百分点。企业负债率飙升将会导致政府或有负债大幅增加，尤其是国有企业对政府资产负债表的冲击不可小视。

　　最后，政府隐性担保体现在对国有部门的金融保护上，上世纪90年代以来，政府通过国有金融对财政的制度替代，建立了对国有经济的金融支持和对国有经济的全方位担保体系。随着国有银行不良资产规模的扩大，其累积的制度性风险越来越接近政府容忍度的边界，政府通过剥离国有银行不良资产或注资消除存量风险，使得国有银行财政化承担的或有负债逐步显性化，并呈现金融风险财政化和负债成本上升的趋势。

　　借助金融杠杆，地方政府干预金融发展经济将放大金融风险和宏观经济波动。当前，政府对金融部门的干预和控制逐渐增强，金融财政化、财政货币化特征明显，导致金融部门不良贷款率的攀升和资金配置效率的下降。

　　不彻底改变中国政府的隐性担保制度，不阻断由于隐性担保缺乏而产生的道德风险蔓延，中国的财政金融风险不断上升的局面难以根本性改变。