2013年货币步入收敛轨道

　　2012年中国最终实现了广义货币增长13.8%，但仔细分析，这个数字来之不易。2012年外汇占款新增出现了断崖式下降，1-11月份新增外汇占款才只有3600亿元，2011年这个数字是2.7万亿元，所以全年基础货币的增速可能只有11%。

　　影子业务超常规增长

　　2012年银行表内信贷新增8.2万亿元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企业的中长期信贷，全年贷款规模只增长了1.54万亿元，而相对于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月还出现中长期信贷的净减少。由此，信贷的存款派生能力受到越来越大的限制。

　　在基础货币和中长期信贷增长乏力的情况下，货币乘数还能稳定在4倍左右，其贡献主要来自2012年银行的影子业务超常规增长。

　　根据我们的统计口径，银行通过同业创新方式和通过与各类非银影子机构（信托、券商、租赁、保险等）合作形成的信用供给（我们称之为银行表内的影子业务），至2012年11月末的规模达到了9.5万亿元，同比上升了3.4万亿元，增幅高达50.25%。

　　除此以外，银行的表外理财产品增长也异常迅猛。据惠誉（Fitch）估计，到2012年年底，理财产品余额可能达到13万亿元（1-10月份12万亿元），相当于银行系统人民币存款规模的14.5%左右，也远远高于2011年底的8.5万亿元，全年增幅超过50%。

　　2013年货币增速或为13%

　　我估计，2013年中国的货币增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。

　　一是新增外汇占款不会出现明显增加，甚至比上一年更少，基础货币增速将继续下滑。

　　进入2012年，中国已经连续两个季度录得显著的资本项目逆差，过去20年“双顺差”就此终结。这反映出人民币贬值预期会导致私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，从而引致资本流出的扩大。

　　同时，外债清偿导致的资本项逆差尤其值得关注。统计内的中国短期外债存量为5800亿美元，有多方面信息显示，2009年以来私人部门（特别是地产商）通过非正规渠道借入的外债头寸可能数量庞大。在过去人民币渐进升值的路径中（特别是最近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。因此，如果负债外币化，企业可以轻易从中获得显著收益。以目前中国经济减速和生产率衰退之态势，人民币升值的逻辑发生了显著的动摇，这类“存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本未来面临显著上升的风险。从2012年三季度资本项逆差结构看，这部分外债的清偿或构成未来一段时间资本流出的重要因素。

　　此外，从国际收支平衡表观察，可能还存在长期资金流出。因为中国庞大的经常账项目未必都有真实贸易背景，可能存在通过转移定价等方式实现跨境资本流动，特别是服务贸易领域。最近三年，中国的服务贸易赤字显著上升，2012年有可能接近-1000亿美元；同时，净误差与遗漏项在2012年前三季度累计达到-487亿美元，2012年全年可能超过2010年的峰值-529亿美元。由此，资产项目的逆差抵消掉经常账盈余，成为外汇占款下降的主要因素。

　　二是信贷需求的萎靡。2012年11月、12月连续两个月出现了中长期信贷负增长。坦率地说，中国如果要控制政府债务扩张的话，短期内实体经济不会出现多少信贷需求。

　　三是2012年无序扩张的影子业务已经进入了实质性的清理阶段，新一届政府无论其中长期会实施怎样的改革策略，抑制债务雪球进一步扩大是当务之急。

　　事实上，过去几周内，宏观当局正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。2012年11月初，国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的《162号文件》，要求加强土地储备管理，严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。以往，土地储备机构的资金来源主要是银行贷款。如果对新增土地储备规模没有必要的控制，地方政府就会乐于做大储备土地抵押融资，地方债务规模容易超出地方政府所能承受的极限，从而引发土地融资信贷风险。

　　更进一步的措施是，财政部、央行、银监会和发改委四部委2012年12月24日联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，较2010年8月19号四部委整顿地方投融资平台系列文件范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比，此《通知》首度针对地方政府与“影子银行”合作的业务。

　　过去一年地方政府广泛使用的BT（代建）融资模式开始受到限制，对于融资平台的资产注入更加严格要求。《通知》强调，不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司。同时，要求严格执行《土地管理法》等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。以出让方式注入土地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；以划拨方式注入土地的，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法批准利用原有划拨土地进行经营性开发建设或转让原划拨土地使用权的，应当按照规定补缴土地价款。地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。

　　这些规定若严格执行，将很大程度影响到平台项目的资本金。在资本金不足的前提下，银行杠杆将无从撬动。尽管有半年前天量地方投资规划做指引，有地方政府换届的行政周期性投资冲动，却难奈财政收入放缓、平台融资清理和土地出让金下滑。

　　因此，从一个中线的角度判断，中国很大概率进入了货币收敛的轨道。

　　警惕信贷收缩带来流动性趋紧

　　对于债市来说，2012年是一个大年，固定收益领域的所有参与者都收益明显。2012年上半年债市投资收益来自于经济衰退，信贷需求下降而产生的配置需求上升；下半年的投资收益则来自于影子业务扩张所产生的监管套利。对于2013年，要延续这种回报可能要困难得多，最理想的场景出现可能需要以下三个方面的政策配合。

　　一是要执行弹性宽松的货币政策（降准降息），对于高负债部门，维持其资金链不致整体崩溃；二是银行表内信贷额度控制应该保持一定弹性，这样能保证表外债务到期资产回表的空间；三是允许存量债务滚动，设计适当债务存续方式，但债务总量严格控制。这大概类似于2011年11月至2012年5月之间的政策状态。

　　比以往更棘手的是，2013年6月份以后陆续有3-4万亿元高收益信托债务陆续到期。这些债务的处理，将考验宏观当局的政策智慧。如果处置得当，短期内不会造成市场风险溢价上升，甚至由于收紧债务供给，存量还可能受益，风险溢价收窄；货币市场利率和理财收益率都会下行。

　　笔者认为，还是存在这种可能性，因为之前的中央经济工作会和央行货币政策例会皆强调，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

　　证券市场投资者都不希望看到的场景是，如果政策开始强力调控银行基于同业业务和对“其他金融机构信贷”等表内的“信贷扩张”，同时控制基于银行理财产品和信托贷款等表外的“信贷扩张”，信贷扩张突然收缩，实体经济流动性将全面趋紧，无序违约事件发生，信用违约风险将明显上升，高财务杠杆的股票和信用债券将面临巨大投资风险。事实上，投资者对2011年10月份之前那一段市场资金高度紧张的状态仍心有余悸。

　　股票市场在2012年12月份初开始了反弹。这一轮股市反弹的动力主要源自于股票估值的分母。一是风险偏好的回升。十八大之后，对于增长速度的要求逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时市场也充分吸收经济探底的预期后，有可能迎来风险偏好回升带动的反弹。二是影子银行的可能清理以及高收益理财产品抑制，市场由此产生无风险利率下行的预期，提振权益类资产估值。过去一年，大量推出的各种刚性兑付且被投资人认为没有风险的“理财产品”，推高全社会的真实无风险利率水平，也显著挤压股票等风险资产的估值水平。

　　除此以外，股市反弹的分子因素并无多大改观。我们可以将非金融类上市公司的ROE进行杜邦分解（ROE=销售净利润*资产周转率*杠杆）。过去十年，中国的企业是靠外部债务推动销售收入的增长来支撑资产周转率和杠杆上升，靠金融手段维系ROE的水平，而销售毛利润一直显著下滑。2012年10月份以来的本次盈利改善是否改变了这一趋势呢？显然还是靠外部融资推动销售收入上升。如果2012年6月份以来的外部融资变得不可持续（影子银行扩张受到抑制），企业的ROE会受到影响。

　　因此，分母驱动的行情，需要分母不断产生改善的因素，难免有所反复。这要求，一是资金面要维持宽松的状态，从而引致无风险利率下行；二是新的决策层要不断释放改革红利的预期，推动风险偏好的上升。