城投债降级背后规范应收帐款质押

    国家发改委对城投债日益趋紧的核查风暴，让三支城投债因应收帐款质押账户操作不规范而遭遇被评级公司降低评级。这风波引发了市场对城投债市场的担忧，但是事情并非市场想象的那么糟。

　　三支被大公国际下调评级的城投债分别是“09九江债”、“10襄投债”、“09长城开”，三支城投债均是债项评级被下调，主体评级维持稳定。大公国际下调债务评级的原因为“2012年应收账款质押偿付资金未打入指定的监管账户”。

　　上述三支城投债均采取的是地方财政应收账款质押担保的模式申请发行。在2010年之前，应收账款质押是城投债申请发行时最常见的债项增信模式。

　　但在2010年6月，国务院下发了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，叫停了地方财政为地方融资平台融资做质押增信的方式。长江证券一位研究员估算，此前全国一些大的券商手中，采用地方财政应收账款作担保的城投类债券大约占到了40%。

　　在上述《通知》发布之前采用地方财政应收账款担保发债的城投公司，一般需要与地方财政部门签订账户监管协议约定，这份协议规定每年地方财政部门需要将城投债当年应付的本息两倍金额打入固定的监管资金账户。

　　以2010年襄阳市建设投资经营有限公司（以下称“襄阳建投”）发行的总规模为10亿元的“10襄投债”为例，按照“10襄投债”账户监管协议约定，2010年到2012年，襄阳市财政局应拨入监管账户3.42亿元。按照规范的流程要求，襄阳市财政局应将该项资金直接打入约定的监管账户。

　　不过，在实际操作中，城投公司普遍的操作模式是，地方财政部门的应收账款一般都是直接由财政部门打入了城投公司的账户。

　　据了解，襄阳建投应收账款偿付资金均由市财政局拨入了公司统一账户，再由公司转入各偿付账户。襄阳建投人士对经济观察网称，“虽然财政拨入资金足以覆盖回购资金，并且没有出现任何信用风险，但客观上存在偿付流程不规范的问题。”

　　经济观察网获悉，2010年—2012年，襄阳市财政局实际拨付“襄阳建投”35.04亿元，其中：2010年6.67亿元、2011年11.78亿元、2012年16.59亿元。财政实际拨付资金远远大于偿付资金。今年上半年，市财政局已按规范要求，将5700万元偿付资金直接拨入约定的监管账户。

　　虽然因操作不规范而降低了“10襄投债”的债券评级，但大公国际仍然认为，“2012年以来，襄阳市经济保持快速增长，支柱产业的结构调整使得襄阳市经济效益大幅提升；2012年襄阳市财政收入保持快速增长，财政实力不断增强；公司继续得到襄阳市政府土地整理收益返还、财政补贴等方面的有力支持”。襄阳建投人士称，三支城投债降级，应该理解为单一的增信操作问题。

　　同时被大公国际降级的“09九江债”也是由于同样的问题。2009年，国家发改委批复了九江市城市建设投资有限公司（简称“九江城投”）申请发行的“09九江债”，总额12亿，由地方财政应收账款提供质押增信。

　　此后，九江市政府授权九江市财政局与九江城投就具体投资项目与九江城投签订了《2009年九江市城市建设投资有限公司公司债券之应收账款质押协议》。

　　根据上述协议，九江市财政局应为“09九江债”支付回购价款总额为44亿元；该项目回购期限为10年，自 2010年至2019年。其中，2010年至2014年，每年九江市财政局对九江城投支付3.4亿元；2015年支付1.5亿元；2016年支付 6.5亿元；2017年至2018年每年支付7亿元；2019年支付5亿元。

　　前述长江证券的研究员称，由于地方面临融资压力，加上出于资金使用成本及效率考虑，以往一般都是由财政部门在每年到期前，将应收账款偿付资金直接拨给城投公司，只要在还款期之前放到账户上保证按时还款就行了。很少有按照规范来的，评级公司进行跟踪评级的时候一般也不会太较真儿。

　　这位长江证券的研究员称，“评级公司今年突然开始加强对城投债评级的严格程度，与国家发改委目前正在进行的城投债核查有关，风声紧了，有的评级公司就开始先下手。这样严格一下，对城投债市场的规范有好处。但由于监管账户流程不规范被降级，并不代表城投公司的违约，因为地方财政一般是不敢让城投公司出现违约的。”

　　事实上，大公国际对“09九江债”2011年的跟踪评级中就曾发现，“09九江债”存在“2011年财政专项偿债基金及应收账款质押偿付流程不规范”的问题。但大公国际并没有对“09九江债维”降级。

　　大公国际当年对“09九江债”的跟踪评级报告称，“2011年财政专项偿债基金及应收账款质押偿付流程不规范，但质押资产仍能够覆盖本期债券未偿付本息金额，使得公司以其对九江市财政局的未来应收账款为本期债券提供的质押担保仍具有较强的增信作用。”

　　不过，到了2013年的年中跟踪评级时，九江城投“财政专项偿债基金及应收账款质押偿付流程不规范”的问题未能逃脱被降级的命运。