“中国式钱荒”凸显实体经济困局

　　近期银行间市场流动性持续紧张，造成短期融资利率高企，受此影响，A股市场6月以来持续下行，上证指数更是在本周击穿2000点整数心理关口，市场弥漫着悲观和恐慌情绪。本轮的流动性紧张局面究竟将持续多久，将对未来的中国经济和A股市场构成什么影响？
    银行间市场的惊险时刻
    6月20日,银行间市场流动性压力突然释放，隔夜质押式回购利率盘中飙升至30%，当天的上海银行间同业隔夜拆借利率也达到13.444%，较前一交易日大幅上升578.40BP，创出历史新高。流动性紧张的局面也同时蔓延到债券市场和货币型基金市场。部分久期较高的国债单日下跌幅度超过1元，同时货币型基金也面临巨大的赎回压力。
    实际上银行间市场流动性紧张的局面自6月初以来就一直持续，本月首个让银行感到压力的时点出现在端午假期前，6月6、7、8三个交易日隔夜质押式回购利率加权均价分别为6.1469%，8.6780%和9.8070%，较正常情况下1%~4%的波动幅度明显放大。6月6日中国农业发展银行招标的六个月期贴现金融债未能招满，该期债券计划发行200亿元，实际发行仅115亿。当期债券发行利率为3.4493%，大大高出二级市场水平。这也昭示了银行间市场流动性紧张局面明显加剧。节后第一周流动性紧张的局面虽略有缓解，但6月19日隔夜质押式回购利率加权均价再度逼近8%，20日更是达到11.7436%，这使得各银行在市场上争抢资金的局面再度升温。
    银行因何突然"缺血
    本次银行系统突然发生流动性严重缺失的情况是由多种原因导致的，归结起来可以划分为短期周期性因素和长期结构性因素两大类。
    短期周期性因素主要有端午假期现金需求、银行存贷比和存款准备金定期考核、财政集中缴款以及上市公司分红等。5月全月银行存款增加达到1.48万亿，由此造成6月初补缴存款准备金的压力较大，而此后银行资金又面临节假日现金需求冲击，因此出现节前流动性紧张局面。另外，本月企业将集中清缴预缴各项税费，这意味着大量货币将从商业银行转移到中央银行国库，规模预计达到近5000亿；而月底到期的理财产品规模预计将达到1.5万亿左右，这些理财产品到期后将回到银行的资产负债表中，表现为存款增加，这就意味着7月5日前后商业银行仍需补缴存款准备金。为了应付6月底和7月初的大量支出，商业银行提前在银行间市场筹措资金，特别是存贷比压力较大的股份制银行，因此便出现了银行竞相争抢资金的局面。
    尽管短期周期性因素给银行流动性带来压力，但并不是造成本次事件的根本性原因，我们认为关键原因还是长期结构性因素。
    第一，外汇占款增长显著放缓，使得国内流动性突现拐点。今年以来我国外汇占款一改去年持续减少的局面，自1月开始便迅猛增长，今年前4个月新增外汇占款累计增长达到15097.41亿元，月均增长3774亿元。但是5月这一趋势突然逆转，外汇占款仅增长668.62亿元，较4月的2943.54亿元锐减77.3%。这主要是由于国际投资者预期美联储将于年内逐步退出量化宽松政策，风险偏好有所减弱，大量货币资金开始撤离新兴经济体。外汇占款增速下降使得国内货币供给陡然减速，从而令银行措手不及。
    第二，银行资金错配情况严重，对短期融资需求激增。由于目前国内仍对存贷款利率进行管制，银行不能根据自身流动性情况调节存款利率，同时也无法根据信用状况有效调节贷款利率，为了有效利用资金创造更多收益，银行将原来的表内存款引导至表外，通过理财产品的形式筹集资金，再通过信托和基金等平台将资金贷放给房地产企业和地方融资平台。但问题在于贷款往往是长期的，而理财产品往往是短期的，因此银行需要不断发行短期产品来维持长期的贷款，这就是我们常说的"借短放长"。在流动性充裕的时期，这样的方式可以给银行带来更大的利息收益，而一旦短期融资出现问题，这种模式就难以为继。这就是我们所说的银行在资产和负债上存在期限错配的问题。这种问题的存在增加了银行在短期货币市场上的资金需求，也就为流动性紧张埋下隐患。实际上银行期限错配导致金融危机早有先例，1997年亚洲金融危机就是由于热钱涌出东南亚国家，造成这些国家短期流动性出现困难，进而造成银行的支付能力受损甚至出现倒闭的情况。此次央行收紧资金也是有意提示商业银行关注这种期限错配的风险。
    第三，央行通过收紧流动性迫使商业银行改变资产结构，同时为利率市场化打下基础。6月19日国务院常务会议明确表示"优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。"这被市场视为中央政府拒绝释放流动性的表态，而就在6月20日，央行在公开市场继续地量发行20亿元央行票据，央行的这一举动直接宣示了央行坚持不放松的态度。显然，各商业银行对于央行态度如此坚决感到十分意外。
    实际上中国人民银行办公厅在6月17日便向商业银行发出《关于商业银行流动性管理事宜的函》，其中明确要求"密切关注市场流动性形势，加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排"，同时明确表示"各金融机构要统筹兼顾流动性与盈利性等经营目标，合理安排资产负债总量和期限结构，合理把握一般贷款、票据融资等的配置结构和投放进度，注重通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，避免存款"冲时点"等行为，保持货币信贷平稳适度增长。但显然银行对央行的表态并没有表现出足够的重视程度，本次央行收紧流动性的行为是在上半年货币供应量超目标增长但未能带动实体经济复苏、6月初贷款增长迅猛但票据融资比例过高的背景下出现的，我们判断央行此举意在警示银行关注错配风险，同时与国家政策保持一致；另外也可能是进一步推动利率市场化进程中的一次试验。
    因此，尽管存在短期周期性因素加剧银行流动性紧张的情况，也存在外汇占款突然减少的问题，但造成本次流动性危机的直接原因还是中央政府和央行对于流动性释放态度的转变。
    "中国式钱荒"背后凸显实体经济困局
    "中国式钱荒"，背后体现的实际上是实体经济的困局。
    一方面，实体经济企业利润率持续下滑，利润增长低于税收增速和利息增速，从而造成市场资金在金融和地产领域空转而不愿进入实体经济。以工业企业为例，工业企业2012年前9个月利润总额累计同比增长为-1.82%，而利息支出的累计同比却高达27.81%；全年工业企业利润总额累计同比增长5.27%，而利息支出累计同比增长24.13%，另外2012年我国企业所得税增长幅度为17.2%。低利润回报和高利息支出，一方面带来企业财务状况的恶化，另一方面也降低了企业债权融资的意愿。且自2012年3月以来，工业品出厂价格指数PPI连续15个月同比增长为负值，而银行贷款基准利率自2012年7月以来并没有下调，这就造成实际利率的不断提高，给本就财务费用负担沉重的企业带来了更大压力。形成鲜明对比的是自今年年初以来房地产开发投资快速增长，同时商品房的销售也异常火爆，价格更是水涨船高。房地产市场的火爆自然吸引了大量的资金流入，一季度房地产贷款增长16.4%，较上年四季度的12.8%加快3.6个百分点；个人购房贷款增长17.4%，较上年四季度加快3.9个百分点；而工业的中长期贷款一季度仅增长3.2%，较上年四季度下降0.6个百分点，较上年一季度下降4.1个百分点。以上这些数据，都揭示了大量存量资金在金融地产领域空转而无法进入到实体经济领域的关键原因。
    另一方面，地方政府融资平台和产能过剩行业占用大量的新增货币来维持运转，这也对正常运营企业的资金形成挤占，抬高实际融资成本。地方融资平台和产能过剩行业，往往资金使用量大同时占用时间长，而另一方面其产生利润和现金流的能力却十分匮乏，需要不断通过信贷来弥补资金缺口，这会占用大量的信贷额度。除此之外，大型国有企业借贷相对容易，成本相对低廉，较中小企业更具融资优势。但这些国有企业并不一定把这些资金投入到主营业务之中，其中不乏进入到金融领域或者房地产行业进行投资。这也提示我们贷款是否进入到实体经济企业仅是一个方面，关注这些企业拿钱做什么也很重要。
    正是我们的实体经济存在这样的困局，才使得资金难以有效进入并加以利用。今年以来尽管广义货币供应量M2增长迅速，远超年初目标，但仍未能带动经济的有效增长。我们认为规范贷款投向固然重要，但更重要的是通过改革提高实体经济企业的利润水平，增加其对资金的吸引力，只有这样才能形成良性循环，也才能让股市实现稳健上涨。
    "钱紧"局面仍将持续 地产和过剩产能行业恐受冲击
    尽管央行在25日表示"近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持"，同时表示"适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定"，但我们认为这种流动性偏紧的局面在未来一段时间仍有望持续，但出现6月20日严重程度的可能性不大。我们在上文中提到7月5日商业银行将面临补缴存款准备金的问题，因此下周银行对短期资金的需求仍较为旺盛，银行间市场的短期拆借利率可能仍将处于正常水平之上，但是由于流动性较为充裕的大型商业银行开始在市场上融出资金，因此资金短缺的局面不会严重升级。后期商业银行将对其资产进行调整，提高其资产的流动性水平，在没有央行的隐形流动性担保后，商业银行必须学会自己管理好流动性风险。
    银行的流动性危局结束之后，我们需要关心的是未来需要过紧日子的商业银行如何对其资产结构进行调整，以满足中央和央行的要求。随着央行和银监会开始对影子银行进行清理整顿，预计大量的表外资产将转回表内，这对于严重依赖银行融资的信托和基金而言将会产生较明显的负面影响，不排除未来信托和基金产品发行数量下降或者部分到期产品兑付出现困难的局面。对于影子银行的监管，也可能对股票市场资金形成掣肘。
    另外在贷款投向方面，未来银行将严控对于过剩产能、地方融资平台的贷款，而流向房地产行业的资金也可能由于影子银行规模的缩水而出现锐减局面，这对于资产负债率高达75%的地产行业而言，势必会迫使其寻找新的融资渠道来避免资金链的断裂。因此，以上行业未来可能将受到比较严重的冲击，投资者在进行投资决策时应该考虑到资金方面的因素。

《证券市场周刊·红周刊》特约作者 冠通期货 王宫